در شرایطی که اقتصاد ایران زیر فشار همزمان شوکهای جنگی، تورمی و رکودی قرار گرفته، بازگشایی بازار سرمایه بدون تعیینتکلیف سیاستهای کلان پولی، ارزی و مالی، میتواند به بحرانی تازه در ساختار مالی کشور منجر شود.محسن ایلچی، تحلیلگر ارشد اقتصادی، در این یادداشت تأکید میکند: اقتصاد ایران در مرحلهای قرار دارد که نه سیگنالهای سیاستگذار روشن است، نه نرخهای بهره، ارز و تورم در سطح واقعی خود؛ از اینرو هرگونه شتاب در بازگشایی بورس، به جای احیای بازار، ممکن است آن را به مسیر «رفتار عقربی» و آسیب درونی سوق دهد.
محسن ایلچی
تحلیلگر ارشد اقتصادی
اگر بازار سرمایه کشور را به معنای دقیق «بزرگنماینده منسجم سمت عرضه اقتصاد» تلقی کنیم، اکنون بیش از هر زمان دیگری در تاریخ اقتصاد ایران باید با ملاحظات جدیتری برای بازگشایی آن اقدام شود. چرا که در هیچ مقطعی از تاریخ اقتصاد مدرن ایران، بازار سرمایه تا این اندازه در معرض تحدیدات و تهدیدات پرمخاطره (اعم از ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک) قرار نگرفته است. در بخش دوم این یادداشت به چرایی لزوم پرهیز از سطحینگری در موضوع بازگشایی بازار اشاره میشود.
شوک به سمت عرضه
بر همه روشن است که با آغاز جنگ، سمت عرضه در اقتصاد ایران بیش از سمت تقاضا مورد یورش و آسیب قرار گرفته است. حمله به زیرساختها و انهدام سرشاخههای زنجیره تأمین موجب شده حلقههای پاییندست تولید کالاهای مصرفی، واسطهای و نهایی دچار آسیبهای جدی و پایدار شوند. در واقع، درآمد یا جریان نقدی اکثر شرکتهای بورسی مورد اصابت قرار گرفته است. حتی اگر گفته شود ورق فولاد یا محصولات پتروشیمی اکنون وارد میشود، باز هم هزینه تولید، قیمت تمامشده، فروش و کشش تقاضا تحتتأثیر کاهش قدرت خرید سمت تقاضا با چالشهای جدی مواجه است.
انتقال شوک به سمت تقاضا
از همین منظر، اقتصاد وارد یک چرخه طولانی رکودی-تورمی شده است و شوک سمت عرضه به تدریج به رگهای حیاتی سمت تقاضا منتقل خواهد شد؛ نشانههای آن در تعدیل نیروی انسانی، کاهش درآمد خانوار، افت قدرت خرید و تغییرات اساسی در سبد مصرفی قابل مشاهده است.
فقدان اطلاعات کامل و مسأله انتظارات
بنابراین بازیگران بازار سرمایه، بهعنوان مصرفکنندگان سیاستهای دولت، باید با اطلاع کامل از سیاستهای کلان، وارد تصمیمگیری درباره بازگشایی بازار شوند. کسانی که برای شکلگیری برنامهای تعجیلی جهت بازگشایی فشار میآورند و با جزئینگریِ نهادینهشده، توجهی به همسویی بازار سهام با سیاستهای کلان دولت ـ بهویژه سیاستهای بانک مرکزی ـ ندارند، باید متوجه باشند که اولاً جنگ هنوز پایان نیافته و ثانیاً سپردن سکان بازار به افراد دارای انگیزه انتفاعی کوتاهمدت، تبعات گستردهای خواهد داشت.
کارگزاران و عاملان نهادی بازار سرمایه ایران نمیتوانند نسبت به مسائل کلان اقتصاد کشور، «حداقل در این مقطع»، غفلت کنند. از منظر کلان، شرایط برای بازگشایی بازار سهام به هیچ وجه فراهم نیست. اما چرا؟
اختلال در سیگنالدهی
اقتصاد کشور پس از جنگ اخیر، بهویژه در دوره «بیناجنگ»، با مشکل اختلال در سیگنالدهی سیاستگذار مواجه است؛ همین مسأله زمینهساز مدیریت ناقص انتظارات تورمی و شکلگیری توهمات نسبت به ارزش داراییها شده است.
هنوز سیاست کلان دولت در قالب یک بسته منسجم پولی و مالی برای شرایط جنگی و پساجنگی روشن نیست. با وجود طرح موضوع «سیاست ارزی یکپارچه»، نرخ ارز از نرخ تعادلی فاصله گرفته و بیشتر محصول عوامل مداخلاتی زودگذر است.
نمونه دیگر سیاستهای مبهم، تعیین نرخ بهره اسمی است. نرخ بهره در کانال سیاست پولی و بازار عملیات بازار باز با نرخ اوراق بدهی فاصلهای معنادار، حدود ۲۰ درصد، دارد و به نظر میرسد سیاستگذار دیر یا زود چارهای جز تجدیدنظر نخواهد داشت. هنوز مشخص نیست کاهش نرخ بهره در عملیات بازار باز، بهمعنی بسط پایه پولی هست یا خیر. مشخص نیست تا چه زمان تداوم نرخهای نزولی بهره، با توجه به همافزایی تورم پولی و تورم کالایی، ادامه خواهد یافت. آیا برای کنترل تورم ناشی از رشد پایه پولی و نقدینگی، نرخ بهره بهصورت دفعی افزایش خواهد یافت؟ یا اینکه اقتصاد با این سطح از انبساط پولی در کوتاهمدت اصلاً حساسیتی به سیاست بازی با نرخ بهره نشان خواهد داد؟ آیا نرخ سود اوراق قرضه در آینده نزدیک افزایش خواهد یافت؟ و در نهایت، مدیران بازار سرمایه با کدام نرخ بازدهی قرار است عملکرد خود را ارزیابی کنند؟
مسأله وقایع نظامی
تا وقتی اخبار ژئوپولیتیک وزن بالایی در شکلگیری انتظارات کنونی و آینده دارند و ساختار زمانی نرخ بهره تحتتأثیر وقایع نظامی است، بازار سهام نیز دائماً در معرض ریسک سیستماتیک قرار خواهد داشت. در چنین شرایطی بازدهی انواع داراییها چگونه قابل سنجش است؟
شکاف در تعیین قیمت پول و بازدهی
تعیین نرخ بهره در سطح بهینه (حداقل نزدیک به نرخ تورم واقعی)، که ابزار انتقال پیام سیاست پولی به بازار سهام است، امروز اهمیت بالایی دارد؛ اما در این فاز فشار برای بازگشایی بازار، برای ذینفعان نزدیکبین اهمیتی ندارد.
شکاف دو رقمی میان نرخ بهره بینبانکی، نرخ اوراق قرضه و تورم رو به تزاید، اصل شفافیت را با چالش مواجه کرده است. وقتی نرخ بهره (و نرخ ارز) به دلیل رویکرد انبساطی سیاستگذار پولی با تورم انتظاری همخوان نیست و در سطح قابل اتکا برای ترسیم چشمانداز قرار نگرفته، چگونه میتوان بازدهی واقعی، ارزشگذاری داراییها و صرف ریسک فرصتهای سرمایهگذاری را محاسبه کرد؟
نرخهای غیرجذاب و بازدهی سایر بازارها
سادهتر بگویم: با وجود فعالیت صندوقهای درآمد ثابت، اما با رشد بازدهی داراییها در بازارهایی مانند طلا، خودرو و مسکن، خروج منابع تا کجا ادامه خواهد یافت؟ تا کدام نقطه باید به این صندوقها منابع تزریق کرد؟ برای جلوگیری از ناترازی، چه زمانی باید نرخ بازده آنها اصلاح شود؟ آیا سیاستگذار پولی اجازه افزایش معنادار نرخ تا سطح مطلوب را خواهد داد؟ فعلاً بعید است.
تا زمانی که برنامه سیاستهای کلان دولت مشخص نشده، ارزشگذاری و قیمتگذاری داراییهای مالی با اختلال مواجه خواهد بود. فشار برای بازگشایی بازار مصداق تلاش برای رفع عطش مالی کوتاهمدت است، اما در میانمدت بازار را با مشکلات پایدار روبهرو میکند.
تولید با چه و چقدر؟
نکته مهم دیگر، مسأله تأمین انرژی (گاز و برق) برای واحدهای تولیدی است. فرض کنیم نماد شرکتها بازگشایی شود؛ اگر پس از مدتی امکان تأمین انرژی فراهم نباشد، ارزش سهام این شرکتها چه خواهد شد؟ تعداد این شرکتها اندک نیست.
مهمتر از انرژی، مشکل کمبود یا نبود مواد اولیه در زنجیره تأمین بالادستی است. توقف نماد این شرکتها تا تعیین تکلیف، ضروری است.
نکات تاریخی برای بازار سهام
چند نکته مهم نشان میدهد مدیران بازار سرمایه در آزمونی سخت قرار دارند:
- چنین شوک غیرمنتظره و پایداری در سمت عرضه و تقاضا حتی پس از پایان جنگ تحمیلی نیز تجربه نشد؛ آن هم با بازاری شامل ۸۰۰ نماد و ابزارهای متنوع.
- آثار جنگ بر اقتصاد ایران کوتاهمدت نیست. در بلندمدت با چالشهای تأمین مالی روبهرو خواهیم بود. در صورت تعیین نرخ بهره نزدیک به واقعیت (تورم) و کاهش شکاف میان نرخ اسمی و واقعی، بازار سرمایه ظرفیت رشدهای تاریخی دارد؛ زیرا پس از جنگ، تأمین مالی غیرتورمی تنها راه نجات اقتصاد خواهد بود.
- اقتصاد ایران وارد چرخه تجاری جدیدی شده که پایان تبعات آن مشخص نیست. تنها مدیران کلاننگر با دید بلندمدت میتوانند از این مسیر جان سالم به در ببرند.
- اکنون عددی و کمی دیدن چالش بازار ـ محدود کردن بحث به نقدینگی ـ راهحل نیست. اینکه مثلاً بگوییم با تزریق فلان مقدار پول از سوی دولت یا حقوقیها مشکل حل میشود، نوعی خوشبینی و نزدیکبینی است. امروز کیفیت چالشها بر کمیت آنها غلبه دارد.
- بازار و اقتصاد در معرض شوکی فراگیر از سمت عرضه و تقاضا هستند که سابقه نداشته است. بنابراین با روشهای سنتی مانند حجم مبنا، دامنه نوسان، توقف و بازگشاییهای متعدد نمادها، تأخیر در افشا، ابطال معاملات، یا حمایت دستوری نمیتوان بازار را مدیریت کرد.
نکته آخر
بازگشایی بازار در شرایط کنونی میتواند موجب شکلگیری «رفتار عقربی» علیه بازار شود؛ یعنی فشار شاخص کل بهعنوان ابزاری برای عملیات روانی علیه بازار، اقتصاد و کشور عمل کند. در نتیجه بازار باید هم فشار خارجی را تحمل کند و هم فشار داخلی.
بنابراین تا زمان تعیینتکلیف پایان جنگ، تعیین نرخ بهره منطبق با واقعیت اقتصاد، برقراری ارزش واقعی ریال نسبت به دلار و کشف نرخ واقعی تورم، بازگشایی بازار باید ممنوع باشد. همانطور که توضیح داده شد، سیگنالدهی پرخطای ابزارهای سیاستگذاری، کشف واقعی قیمت داراییها را مختل کرده است. حتی امروز بازگشایی بازار مسئولیت شرعی دارد. وگرنه تصمیمگیران باید مسئولیت «سهمسوزی» مشابه «پولسوزی ۱۳۹۷» را بپذیرند.
نظرات :
شما می توانید اولین نفری باشید که برای این مطلب نظر می دهید.