جنگ، ریسک ژئوپلیتیک و بازار سرمایه ایران، چرا بورس متفاوت واکنش نشان می‌دهد؟

علی جبل عاملی

طی روزهای اخیر باز تنش های منطقه ای بالا گرفت و هر بار که تنش‌های ژئوپلیتیکی بالا می‌گیرد، بازارهای مالی هم به‌طور طبیعی وارد فاز احتیاط می‌شوند. و پرواضح است که جنگ و بحران‌های امنیتی از مهم‌ترین منابع ریسک سیستماتیک هستند، چون انتظارات سرمایه‌گذاران را تغییر می‌دهند، نااطمینانی را بالا می‌برند و باعث می‌شوند فعالان بازار برای پذیرش ریسک، بازده بیشتری مطالبه کنند. نتیجه این فرآیند معمولاً در کوتاه‌مدت کاهش ارزش دارایی‌های ریسکی، از جمله سهام، است.

«گریز به کیفیت»؛ واکنش طبیعی بازارها به بحران

در چنین شرایطی، رفتاری که در بازارهای مالی بارها مشاهده شده، “گریز به کیفیت” است. یعنی بخشی از سرمایه از دارایی‌های پرریسک به سمت گزینه‌های امن‌تر و نقدشونده‌تر حرکت می‌کند. طلا، انواع کالا و ابزارهای با درآمد ثابت، معمولاً مهم‌ترین مقاصد این جابه‌جایی هستند. بنابراین اصل واکنش بازارها به شوک‌های ژئوپلیتیکی، موضوع تازه یا عجیبی نیست و پشتوانه نظری و تجربی محکمی دارد.

اما پرسش مهم اینجاست که آیا همین سازوکار در بازار سرمایه ایران هم دقیقاً به همین شکل عمل می‌کند؟ پاسخ هم بله است و هم نه.

بله، از این جهت که عمده رفتار سرمایه‌گذاران ایرانی هم از همان منطق اقتصادی پیروی می‌کند. وقتی نااطمینانی بالا می‌رود، میل به نقدشوندگی بیشتر می‌شود، تقاضا برای دارایی‌های کم‌ریسک افزایش پیدا می‌کند و سرمایه‌گذاران بیشتر به دنبال ابزارهایی می‌روند که بتواند از آن‌ها در برابر شوک محافظت کند.

اما نه، چون در ایران یک متغیر مهم وجود دارد که مسیر انتقال این شوک‌ها را تغییر می‌دهد و آن، مداخله تنظیم‌گرانه در روند معاملات است.

توقف معاملات؛ حلقه مفقوده واکنش بورس ایران

در دو جنگ اخیر، بازار سهام در اوج بحران و نااطمینانی متوقف شد یکبار کوتاه و دیگری نزدیک به سه ماه. از منظر نظریه بازارهای کارا، قیمت‌ها زمانی می‌توانند اطلاعات جدید را منعکس کنند که معامله ادامه داشته باشد و امکان کشف قیمت از بین نرود. وقتی معاملات متوقف می‌شود، در واقع فرآیند کشف قیمت هم به تعلیق درمی‌آید. به همین دلیل، برخلاف آنچه معمولاً در بازارهای آزاد دیده می‌شود، بورس ایران در متن بحران الزاماً فرصت واکنش فوری پیدا نمی‌کند و بخش مهمی از تعدیل قیمت‌ها به زمان بازگشایی موکول می‌شود.

همین نکته، تفاوت اصلی تجربه ایران با الگوی کلاسیک واکنش بازارها به جنگ و تنش‌های ژئوپلیتیکی است. آنچه پس از بازگشایی دیده می‌شود، صرفاً واکنش به خودِ بحران نیست. در واقع بازار به‌طور هم‌زمان تحت تأثیر سه عامل قرار می‌گیرد. نخست، انتقال ریسک ژئوپلیتیک به انتظارات سرمایه‌گذاران. دوم، کاهش تدریجی ابهام درباره ابعاد واقعی بحران. و سوم، از سرگیری فرآیند کشف قیمت پس از یک دوره توقف.

بازارها بیش از رویداد به ابهام واکنش نشان می‌دهند

ادبیات مالی رفتاری نشان می‌دهد که بازارها معمولاً بیش از خودِ رویداد، به ابهام واکنش نشان می‌دهند و به اصطلاح اوور اکت دارد. در روزهای ابتدایی هر بحران، سرمایه‌گذاران ناچارند حتی بدبینانه‌ترین سناریوها را هم در محاسبات خود وارد کنند و همین موضوع صرف ریسک را به‌طور محسوسی بالا می‌برد. اما هرچه اطلاعات بیشتری منتشر می‌شود و تصویر روشن‌تری از دامنه واقعی بحران شکل می‌گیرد، بخشی از این ریسک ذهنی و البته ترس ها تعدیل می‌شود، حتی اگر اصل بحران هنوز ادامه داشته باشد. به همین دلیل، در بسیاری از موارد کاهش نااطمینانی می‌تواند اثر مهم‌تری از خودِ وقوع بحران بر رفتار بازار داشته باشد.

این چارچوب، رفتار بازار سرمایه ایران در دو تجربه اخیر را هم تا حد زیادی توضیح می‌دهد. در هر دو مورد، بازار سهام پس از بازگشایی برخلاف انتظار بخشی از فعالان، با موجی فراگیر و غیرقابل‌کنترل از فروش مواجه نشد. این موضوع را نباید به معنای بی‌اثر بودن جنگ یا تنش امنیتی بر اقتصاد دانست. تفسیر دقیق‌تر این است که بخشی از نااطمینانی اولیه در فاصله توقف تا بازگشایی کاهش پیدا کرده، انتظارات تعدیل شده و توجه سرمایه‌گذاران تا حدی دوباره به متغیرهای بنیادی ارزش‌گذاری برگشته است.

صندوق‌های درآمد ثابت؛ ضربه‌گیر نقدینگی در دوره جنگ

در این میان، نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری هم مهم است. باز ماندن صندوق‌های با درآمد ثابت این امکان را فراهم کرد که رفتار “گریز به کیفیت” بدون خروج کامل نقدینگی از بازار سرمایه اتفاق بیفتد و ما حتی با ورود گسترده منابع بخصوص در جنگ 40 روزه به این صندوقها روبرو باشیم. به نظر می رسد این موضوع با مفهوم “ترجیح نقدینگی” در اقتصاد پولی هم سازگار است. در دوره‌های تنش، بسیاری از سرمایه‌گذاران بیش از آنکه به دنبال حداکثر کردن بازده باشند، به حفظ نقدشوندگی و کاهش ریسک فکر می‌کنند که منطقی هم هست. صندوق‌های درآمد ثابت دقیقاً همین نیاز را پاسخ می‌دهند و به نوعی نقش ضربه‌گیر یا به اصطلاح بافر نقدینگی را در بازار ایفا می‌کنند.

طلا و نقره؛ مقصد دیگر سرمایه‌های ریسک‌گریز

صندوق‌های مبتنی بر طلا و البته نقره نیز از همین منطق پیروی می‌کنند. طلا در ادبیات مالی یکی از مهم‌ترین دارایی‌های پوشش‌دهنده ریسک‌های ژئوپلیتیکی است. هرچه امکان معامله این صندوق‌ها در دوره بحران بیشتر باشد، بخشی از فشاری که ممکن است مستقیماً به بازار سهام وارد شود، در بازار طلا جذب می‌شود. در نتیجه، توزیع ریسک در کل بازار سرمایه متعادل‌تر و کارآمدتر انجام می‌شود.

چرا نمی‌توان از دو تجربه اخیر یک قاعده ساخت؟

البته نباید این دو تجربه را به یک قاعده دائمی تبدیل کرد. واکنش بازار سرمایه به هر بحران، به مجموعه‌ای از عوامل بستگی دارد. شدت درگیری، طول مدت بحران، آثار آن بر متغیرهای کلان اقتصادی، سیاست‌های پولی و ارزی، وضعیت بازارهای جهانی و نوع مداخله نهاد ناظر، همگی در شکل‌گیری رفتار بازار مؤثرند. بنابراین، تجربه‌های اخیر بیش از آنکه یک نسخه قطعی برای آینده باشند، شواهدی هستند از اینکه ساختار نهادی بازار سرمایه ایران می‌تواند مسیر انتقال شوک‌های ژئوپلیتیکی را دگرگون کند.

پرسش اصلی؛ بورس سقوط می‌کند یا کشف قیمت متوقف می‌شود؟

به همین دلیل، اگر کشور دوباره با شرایط مشابهی روبه‌رو شود، پرسش اصلی نباید فقط این باشد که آیا بورس سقوط می‌کند یا نه. پرسش‌های مهم‌تر این‌هاست: صرف ریسک ژئوپلیتیک تا چه اندازه افزایش می‌یابد؟ فرآیند کشف قیمت ادامه پیدا می‌کند یا متوقف می‌شود؟ سرمایه‌گذاران از چه ابزارهایی برای پوشش ریسک استفاده خواهند کرد؟ و سیاست‌گذار از چه سازوکاری برای مدیریت نقدشوندگی و حفظ ثبات بازار بهره می‌گیرد؟

پاسخ به این پرسش‌ها، تصویر دقیق‌تری از آینده بازار ارائه می‌دهد تا تکرار این گزاره ساده که جنگ لزوماً به افت فوری بورس منجر می‌شود. تجربه‌های اخیر نشان داد که در بازار سرمایه ایران، زمان و سازوکار انتقال شوک به همان اندازه جهت حرکت قیمت‌ها اهمیت دارد. به بیان روشن‌تر، آنچه قیمت سهام را تعیین می‌کند فقط اصل وقوع یک بحران ژئوپلیتیکی نیست، بلکه نحوه انتقال آن به انتظارات، نقدشوندگی، کشف قیمت و تصمیمات سیاست‌گذار نیز در این میان نقش تعیین‌کننده دارد.

بورس ایران در نقطه تلاقی ریسک و مداخله

بر همین اساس، می‌توان گفت بازار سرمایه ایران نه از منطق عمومی اقتصاد مالی جداست و نه کاملاً مطابق الگوی رایج بورس‌های جهان عمل می‌کند. رفتار این بازار را باید در نقطه تلاقی ریسک ژئوپلیتیک، ساختار نهادی، ابزارهای پوشش ریسک و شیوه مداخله تنظیم‌گر و البته عقب ماندگی از سایر بازارهای موازی تحلیل کرد. دقیقاً به همین دلیل است که درک واکنش بورس ایران به بحران، بیش از آنکه به بررسی صرف رخدادها نیاز داشته باشد، به فهم سازوکارها نیاز دارد.

کارشناس بازارهای مالی