دنیای اقتصاد / تامین مالی کوتاه‌مدت بنگاه‌های اقتصادی از طریق انتشار اوراق بر اساس عقود اسلامی (مرابحه، مضاربه، جعاله، خرید دین، مزارعه، استصناع و....) به‌عنوان بخشی از سند راهبردی خروج از رکود دولت مطرح شده است. دیدگاه ویژه در تدوین این رویه اصولا بر فاصله گرفتن از یک اقتصاد بانک‌محور و حرکت به سمتی است که بتوان بازار سرمایه را به‌عنوان منبع اصلی تامین عمده نقدینگی لازم بنگاه‌ها تقویت کرد. اینکه فواید انتشار این اوراق چیست، مکانیزم انتشار آن چگونه باید باشد و اصولا باید با چه نرخی این اوراق را منتشر کرد تا نسبت به نرخ بازدهی سایر بازارهای موازی شرایط بهتری داشته باشد را از رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران جویا شده‌ایم.
علیرضا توکلی با تقسیم‌بندی تامین مالی از طریق استقراض به دو نوع استقراض مستقیم از بازار (تامین مالی غیربانكی) و استقراض غیرمستقیم با واسطه بانک‌ها (تامین مالی بانكی)، به بیان فواید و خصوصیات آنها پرداخت. به گفته وی به‌طور کلی در بازارهای مالی، استقراض مستقیم از بازار نسبت به استقراض با واسطه بانک‌ها، مزیت‌های بیشتری دارد چراکه در استقراض غیرمستقیم كه توسط بانک‌ها انجام می‌شود، بانك‌ها به دلیل هزینه‌های قانونی و هزینه‌های جانبی كه دارند، از جمله لزوم تودیع 13 درصد سپرده قانونی نزد بانك مركزی، هزینه ذخیره عمومی مطالبات به میزان 1.5 درصد، هزینه‌های حق‌الوکاله به میزان
2.5 درصد و سایر هزینه‌های عملیاتی بانكی حداقل به میزان 1.5درصد، نرخ بالاتری را طلب می‌كنند كه این هزینه‌ها سبب ایجاد مابه‌التفاوت میان نرخ سود پرداختی به سپرده‌گذار و نرخ سود دریافتی از تسهیلات‌گیرنده خواهد شد كه در نظام تامین مالی با نام اسپرد (spread) شناخته می‌شود. در حالی که در بازار سرمایه به‌دلیل عدم وجود برخی از این هزینه‌ها، تامین مالی دارای اسپرد به مراتب پایین‌تری خواهد بود.
او درخصوص اینکه آیا شرایط بازار سرمایه اکنون آمادگی انتشار این اوراق را دارد یا خیر، افزود: قاعدتا با كاهش مابه‌التفاوت نرخ سود یا همان اسپرد، بازار سرمایه قادر خواهد بود سود بالاتری را به خریدار اوراق پرداخت كند و از طرف دیگر هزینه مالی كمتری را نیز به ناشر (قرض‌گیرنده) تحمیل خواهد كرد. به‌عنوان مثال در سال 1387 كه بازار مالی در شرایط آرامش نسبی قرار داشت و نرخ‌ها در محدوده متعادلی بودند، نرخ سود سپرده یكساله بانكی 17 درصد و نرخ سود تسهیلات در حدود 24 درصد بود.
وی افزود: این نرخ‌ها نشان‌دهنده اسپرد حدودا 7 درصدی است. در همان مقطع نرخ سود اوراق مشاركت 18 درصد بود و با هزینه‌های انتشار، نرخ موثر آن برای ناشر (قرض‌گیرنده) به حدود
20 درصد می‌رسید كه نشان‌دهنده اسپرد 2 درصدی بود. یعنی با انتشار اوراق و استقراض مستقیم از بازار هم هزینه ناشر از 24 درصد به 20 درصد كاهش یافته بود و هم عایدی سرمایه‌گذار از 17 درصد به 18 درصد رسیده بود.
به عقیده توکلی، هرچند در حال حاضر، نرخ‌ها در بازار افزایش یافته است اما گمان می‌كنم هنوز هم تامین مالی مستقیم با انتشار انواع اوراق بهادار و صكوك اسلامی نسبت به استقراض از سیستم بانكی مقرون به‌صرفه‌تر باشد.
رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس در ادامه به بیان ویژگی‌های مهم تامین مالی در عقود اسلامی پرداخت و تاکید کرد اصولا هدف عقود مختلف در شرع اسلام این است که قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده باید بر سر موضوع تامین مالی به تفاهم رسیده باشند؛ به‌عنوان مثال در عقد مرابحه بنگاه اقتصادی برای تامین مواد اولیه نیاز به نقدینگی دارد و طبق توافق بدهی خود را بر اساس فروش اقساطی پرداخت می‌کند یا در عقد استصناع که اصولا برای ساختن است، شرکت در جهت ایجاد یك خط تولید جدید یا تامین ماشین‌آلات خطوط تولید خود اقدام به انتشار اوراق استصناع می‌کند.
به گفته وی، خریدار اوراق استصناع نیز همزمان می‌داند که پول تزریق شده صرف ساختن ماشین‌آلات خط تولید خاص و مشخص می‌شود نه فعالیت دیگری یا در عقد مزارعه که خاص سرمایه‌گذاری در بخش کشاورزی و صنایع مربوطه است، ناشر (قرض‌گیرنده یا نیازمند منابع مالی) هدف خود را به سرمایه‌گذار (قرض‌دهنده) اعلام می‌کند و او را به هزینه شدن نقدینگی‌ها در امور کشاورزی قانع می‌کند.
توکلی ویژگی دیگر این اوراق را انتشار امیدنامه دانست و گفت: هر اوراقی كه در بازار سرمایه منتشر می‌شود، یك سند جامع به نام امیدنامه دارد. در این سند مشخصات اوراق شامل نوع قرارداد (نوع عقد)، نحوه مصرف وجوه (چه پروژه‌ای با چه مشخصات فنی و چه ابعادی)، اندازه پروژه و مبلغ كل اوراق منتشره به‌انضمام نرخ سود و مدت اوراق، دوره پرداخت سود و همچنین اركان اوراق شامل ناشر، عامل، حسابرس، متعهد پذیره نویس، بازارگردان و سایر اطلاعات آن به‌صورت كامل منتشر می‌شود، بنابراین شخص سرمایه‌گذاری كه در فرابورس اقدام به خرید یك اوراق می‌كند، به‌طور كامل در جریان اطلاعات و مشخصات پروژه و نحوه مصارف آن قرار می‌گیرد.
وی در رابطه با شرعی بودن عقود مربوطه نیز در ادامه، این عقود را به دو دسته انتفاعی و غیر‌انتفاعی تقسیم کرده و گفت: قراردادهایی همچون قرض‌الحسنه و وقف از نوع قراردادهای غیر‌انتفاعی هستند كه اشخاص به منظور انجام كار بشر دوستانه و با اهداف خیر اقدام به مشاركت در قرارداد می‌كنند. در این قراردادها هیچ نوع سود مادی مد نظر نیست، اما در قراردادهای انتفاعی، هر دو طرف قرارداد (قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده) به دنبال منافع مالی و اقتصادی هستند. یك طرف با تامین منابع مالی، كسب و كار خود را گسترش می‌دهد و طرف دیگر هم از سود ناشی از به‌كارگیری منابع مالی خود بهره مند می‌شود.
به گفته رئیس اداره ابزارهای مالی فرابورس عقود انتفاعی در فقه شیعه به دو دسته قراردادهای مشاركتی و قراردادهای مبادله‌ای با نرخ سود ثابت تقسیم بندی می‌شوند؛ در عقود و قراردادهای مشاركتی، دو طرف قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده در سود و زیان كار مشاركتی سهیم هستند. به گفته توکلی از مهمترین قراردادهای مشاركتی می‌توان به مضاربه، مزارعه، مساقات و مشاركت اشاره کرد، اما در عقود مبادله‌ای، نرخ سود از ابتدا برای هر دو طرف قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده مشخص است. به عقیده وی از مهمترین عقود مبادله‌ای می‌توان به عقد مرابحه (فروش اقساطی)، اجاره، خرید دین، استصناع و سلف اشاره کرد که در حال حاضر در بازار سرمایه انواع اوراق بهادار بر مبنای بسیاری از این عقود و قراردادها را داریم.
وی در عین حال در توضیح مزیت‌های تامین مالی و استقراض مستقیم از بازار سرمایه نسبت به استقراض با واسطه از بانک‌ها گفت: به غیراز کاهش هزینه تامین مالی در بازار سرمایه، مشخصه مهم دیگر آن است كه هنگام انتشار اوراق، میزان منابع، محل مصرف و نحوه مصرف آنها مشخص است.
توکلی طرح نواب را برای توضیح این موضوع مثال زد و گفت: منابعی كه در هنگام انتشار اوراق مشارکت طرح نواب از مردم جمع شد صرف ساخت و تكمیل پروژه نواب در تهران شد، در كلیه اوراقی كه در بازار سرمایه منتشر می‌شود، این خصوصیت وجود دارد؛ در حالی كه در سیستم بانكی، تمام منابع و مصارف مشاع است و همه منابع از قرض‌الحسنه و جاری گرفته تا سپرده‌های كوتاه‌مدت و بلند‌مدت همگی در یك مجموعه قرار می‌گیرند و مصارف نیز عموما از محل این منابع صورت می‌پذیرد. وی با استناد به این موارد، امكان این امر را كه شخص سرمایه‌گذاری بخواهد وجوهش را صرف استفاده در یك شركت یا صنعت خاص بکند، منتفی دانست.
وی در عین حال یک استثنا را مطرح کرد و گفت: البته در سیستم بانكی ابزاری داریم به نام گواهی سپرده خاص كه در آنجا برای هر پروژه یك گواهی سپرده خاص منتشر می‌شود و منابع حاصل از انتشار صرف همان پروژه می‌شود؛ اما در چند سالی كه از تصویب این مقررات می‌گذرد تعداد بسیار كمی از شركت‌ها و بانك‌ها از این ابزار بانكی استفاده كرده‌اند.
او همچنین افزود: همین روزها در بازار سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که منابع آنها صرف خرید اوراق می‌شود. معامله اوراق اجاره و مرابحه در این صندوق‌ها ثابت کرد که صحیح‌ترین شکل عقود اسلامی در انتشار این اوراق به کار گرفته شده است. NAV این اوراق به‌طور روزانه مورد محاسبه قرار می‌گیرد و هم منابع مشخص است و هم مصارف و با نظارت موجود منابع برای پروژه‌ای خاص تعریف می‌شود.
مدیر اداره ابزارهای نوین فرابورس همچنین درخصوص اینکه نرخ این اوراق چه اندازه باشد که توجیه کافی داشته باشد، گفت: در بازار سرمایه تعیین نرخ بر عهده بازار گذاشته می‌شود و بازار بر مبنای وضعیت اقتصادی جامعه و همچنین ریسك پروژه و ناشر و با مكانیزم عرضه و تقاضا نرخ را مشخص می‌كند. البته اوراق مشاركتی كه در 20 سال اخیر منتشر شده‌اند، همگی دارای نرخ سود اسمی مشخصی بوده‌اند كه بانك مركزی همیشه سعی كرده است نرخ آنها را نزدیك به نرخ بازار نگه دارد، اما با توجه به نوساناتی كه در چند سال گذشته در اقتصاد كشور رخ داده است، حتما لازم است كه این نرخ منعطف بوده و بسته به شرایط روز مقدار آن تغییر كند.
توکلی در ادامه عنوان کرد: در بازار سرمایه، هرچند اوراق با نرخ سود اسمی ثابت و مشخصی منتشر می‌شوند، اما این امكان وجود دارد كه آنها را با قیمت‌های متفاوت با ارزش اسمی مورد معامله قرار داد؛ به‌عنوان مثال، می‌توان اوراقی را كه نرخ سود اسمی آن 20 درصد و ارزش اسمی هر ورقه آن 100 هزار تومان است، در بازار به قیمت 95 هزار تومان یا 104 هزار تومان مورد معامله قرار داد.
وی ادامه داد اگر اوراقی با قیمت كمتر از 100 هزار تومان مورد معامله قرار بگیرد، معنای آن این است كه بازار اعتقاد دارد كه نرخ سود اسمی 20 درصدی را قبول ندارد و خواهان نرخ سود بالاتری است و این مابه التفاوت نرخ سود مورد انتظار، خود را در مابه‌التفاوت قیمت اسمی 100 هزار تومانی و قیمت معاملاتی مثلا 95 هزار تومانی خود را نشان می‌دهد. این مابه التفاوت 5 هزار تومانی كه معادل بازده 5 درصد اضافه‌تر است در سررسید اوراق و با پرداخت مبلغ اسمی 100 هزار تومانی توسط ناشر تامین خواهد شد.
به عقیده رئیس اداره ابزارهای فرابورس در این شرایط، عاملی كه نرخ سود را مشخص می‌كند، علاوه بر وضعیت اقتصاد كلان و نرخ سود در بازارهای رقیب، عامل ریسك ناشر و پروژه می‌باشد؛ بنابراین ممكن است در شرایطی كه نرخ سود مورد انتظار بازار 21 درصد باشد، اوراق شركتی با نرخ 25 درصد و اوراق شركت دیگری با نرخ 23 درصد مورد معامله قرار بگیرد.
توکلی در عین حال با اشاره به اینکه بر مبنای نوع عقود و قراردادها، فرآیند انتشار اوراق مختلف با هم متفاوت است به تشابه مكانیزم معاملات و قیمت‌گذاری در بازاراشاره کرد و گفت: در حال حاضر قیمت اسمی تمام اوراقی كه در فرابورس منتشر می‌شوند یك میلیون ریال معادل یكصد هزار تومان است و سرمایه‌گذاران می‌توانند با مطالعه امیدنامه هر یك از اوراق كه در اطلاعیه انتشار و عرضه عمومی اوراق و همچنین وب سایت شركت فرابورس موجود است، به مشخصات اوراق، نوع قرارداد به‌كار گرفته شده، موضوع انتشار اوراق، اركان آن و اطلاعات ناشر دسترسی داشته و با آگاهی كامل نسبت به خرید اوراق اقدام کند.
به گفته وی، فرابورس ایران با تاسیس بازار جداگانه و اختصاصی برای انتشار انواع اوراق تامین مالی تحت عنوان بازار ابزارهای نوین مالی در چند سال گذشته، بالغ بر چهار هزار و سیصد میلیارد تومان انواع اوراق تامین مالی را منتشر کرده است. در برنامه‌های استراتژیك فرابورس ایران نیز انتشار سالانه اوراق تا مرز سی هزار میلیارد تومان هدف‌گذاری شده است.
وی ابراز امیدواری كرد كه با تلاش مجموعه فعالان بازار سرمایه از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار، شركت مدیریت دارایی مركزی، شركت‌های تامین سرمایه و مشاوران سرمایه‌گذاری و همچنین شركت سپرده‌گذاری مركزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و با مشاركت همه فعالان بازار سرمایه بتوانیم به این هدف دست پیدا كنیم.
نظرات :
شما می توانید اولین نفری باشید که برای این مطلب نظر می دهید.