پاسخ «شتبریز» به ۴۸ سئوال چالشی بازار در آستانه عرضه اولیه

به گزارش کدال نگر بورس24 ، شرکت پتروشیمی تبریز در آستانه عرضه اولیه سهام خود با نماد معاملاتی «شتبریز»، گام مهمی در راستای شفاف‌سازی و پاسخگویی به ابهامات فعالان بازار سرمایه برداشت. این شرکت با انتشار اطلاعیه‌ای رسمی اعلام کرد که به تمامی پرسش‌ها و ابهامات مطرح‌شده از سوی اهالی بازار، تحلیلگران و سرمایه‌گذاران که از طریق دو رکن اجرایی و مشاوران عرضه یعنی «شرکت تأمین سرمایه دماوند» و «شرکت تأمین سرمایه امید» جمع‌آوری و به پتروشیمی تبریز واصل شده بود، به شرح زیر پاسخ داده است.

۱- سلام و عرض ادب، لطفاً در مورد سیاست تقسیم سود نقدی شرکت و طرح های توسعه ای شرکت و درصد پیشرفت آنها مختصری توضیح بفرمایید.

سیاست تقسیم سود شرکت بر اساس رویه ی گروه گسترش نفت و گاز پارسیان تقسیم سود حداکثری بوده، البته در سال گذشته به دلیل ضرورت تکمیل پروژه ها تقسیم سود حداقلی اتفاق افتاد. طبیعتا با افتتاح پروژه ی پلی اتیلن سنگین سیاست معمول گروه در تقسیم سود حداکثری اعمال خواهد شد. گزارش پیشرفت پروژه ها به تفصیل در یادداشت های همراه صورت های مالی افشا شده است.

۲- توجه به ظرفیت اسمی ۸۷۰ هزار تن در سال، شرکت برای سه سال آینده چه برنامه ای برای رشد درآمد عملیاتی، سود خالص و حاشیه سود دارد؟ چه میزان از این رشد ناشی از افزایش مقدار تولید و چه میزان ناشی از بهبود نرخ فروش یا کاهش هزینه ها خواهد بود؟

با افتتاح پروژه پلی اتیلن سنگین در پایان سال ۱۴۰۶، ظرفیت تولید و فروش شرکت افزایش معنی داری خواهد داشت که اثر آن بر ظرفیت تولید، درآمدهای عملیاتی، حاشیه ی سود و سود خالص سه سال آتی در گزارش ارزش گذاری سهام شرکت ارائه گردیده است.

۳- طی سه سال آینده چه میزان سرمایه گذاری برای تعمیرات اساسی، نوسازی تجهیزات و رفع گلوگاه های تولید مورد نیاز است؟ این هزینه ها چه اثری بر جریان نقد عملیاتی، توقف تولید و سود قابل تقسیم شرکت خواهند داشت؟

بر اساس برنامه ریزی های صورت پذیرفته، در اواخر تابستان سال ۱۴۰۶ تعمیرات اساسی واحدهای اتیل بنزن، استایرن ملومر [مونومر] و پلی استایرن ها انجام خواهد پذیرفت. پیش بینی می شود طول دوره تعمیرات اساسی از لحظه قطع خوراک تا تولید محصول استایرن ۳۱ روز به طول انجامد. بخش عمده ای از هزینه های تعمیرات اساسی مربوط به تهیه کاتالیست ها به مبلغ ۴.۶۳ میلیون یورو می باشد که بخش عمده ی آن در حدود ۲.۵۶ میلیون یورو پرداخت شده است. مابقی آن به محض قطعی شدن حمل محموله پرداخت خواهد شد. کل هزینه های مستقیم تعمیراتی در سال ۱۴۰۶ مرتبط با تعمیرات اساسی از حیث تامین تجهیزات و نیروی انسانی در حدود یکصد میلیارد تومان برآورد می شود. در طول این مدت معادل با استایرنی که تولید نخواهد شد (۷۴۵۰ تن) تولید محصولات استایرنیک در حدود ۸۰۰۰ تن تولید نخواهد شد. در سال ۱۴۰۷ تعمیرات اساسی توربین به مدت تقریبی ۱۸ روز انجام خواهد شد. پیش بینی می شود هزینه تعمیرات مذکور در سال ۱۴۰۷ در حدود ۱۵۰ میلیارد تومان باشد. خرید یک دستگاه روتور برای توربین ها به مبلغ برآوردی ۳.۵ میلیون یورو در دست انجام است. پیش بینی می شود این خرید در سال ۱۴۰۶ نهایی شود. به روز رسانی سیستم های کنترلی واحدهای تولیدی در طول سه سال آتی در دست اقدام قرار دارد.

خواهد داشت و برآورد می شود که هزینه به روز رسانی سیستم های مذکور در حدود ۲.۵ میلیون یورو باشد. خرید تیوب های کوره ها از دیگر اقدامات مرتبط با رفع تنگناهای تولید است که هزینه ای در حدود ۳ میلیون یورو در طی سه سال آتی در بر خواهد داشت. از آنجایی که هزینه های تعمیرات اساسی مطابق استانداردهای حسابداری سرمایه ای تلقی می گردند لذا به ارزش دفتری دارایی های مربوطه اضافه و در طول سال های کارکرد و حدود ۳ الی ۵ ساله مستهلک می گردد، بنابراین اثر آن بر سود خالص به صورت فوری نخواهد بود.

۴- خوراک اصلی شرکت با چه سازوکاری قیمت گذاری و تامین می شود؟ تغییر قیمت خوراک، نرخ ارز و قیمت های جهانی محصولات چه اثری بر حاشیه سود شرکت دارد؟ آیا قراردادهای بلندمدت یا سازوکارهای پوشش ریسک برای کاهش این نوسانات وجود دارد؟

قیمت گذاری خوراک نفتا و بوتان توسط شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده های نفتی به صورت ۱۵ روز یکبار، قیمت گذاری اتیلن از طرف انجمن صنفی کارفرمایی صنعت پتروشیمی به صورت ماهانه، قیمت گذاری سایر اقلام خوراک من جمله استایرن مونومر، بنزن و … عمدتا به صورت هفتگی و از طرف مدیریت توسعه صنایع پایین دستی NPC انجام می گردد. مبنای همه قیمت گذاری ها بر اساس نشریات معتبر بین المللی و سیاست های قیمت گذاری می باشد و برای همه شرکت های پتروشیمی به همین صورت است. شرکت برای تامین خوراک اصلی خود شامل نفتا و اتیلن و استایرن مونومر و بنزن اراک قراردادهای بلندمدت با تامین کنندگان دارد. طبیعتا تغییر در قیمت جهانی نفت خام سبب تغییر در قیمت خوراک و به تبع آن محصولات پتروشیمی می گردد و این شرکت هم از این قواعد مستثنی نیست. تاثیر تغییر نرخ ارز هم در قیمت اقلام خوراک و محصولات شرکت (هر دو) موثر است. لذا حاشیه سود شرکت صرفا مرتبط با نوسانات نرخ خوراک و نرخ ارز نبوده و عوامل زیاد و متعددی من جمله شرایط بازار، شرایط سیاسی حاکم بر منطقه، تقاضای پایدار و … بر فروش و نهایتا سودآوری شرکت تاثیر دارند. نوسانات بازار و نرخ ارز مستمرا رصد می گردد و سعی می گردد با پیش بینی قیمت آتی خوراک، خرید خوراک تا حد ممکن با در نظر گرفتن روند بازار (صعودی/نزولی) و کسب بیشترین حاشیه سود برای شرکت برنامه ریزی و اقدام گردد.

۵- در حال حاضر نرخ بهره برداری واقعی هر یک از واحدهای الفین، پلی اتیلن، پلی استایرن و سایر واحدها چقدر است؟ مهمترین موانع رسیدن به ظرفیت عملیاتی بالاتر چیست و چه زمانی می توان انتظار رفع آنها را داشت؟

در حال حاضر واحد الفین مجتمع با ظرفیت حدود ۶۵ درصد طراحی و واحد پلی اتیلن با ظرفیت حدود ۱۰۰ درصد طراحی در سرویس هستند. واحدهای پلی استایرن بر اساس استایرن تولیدی مجتمع و استایرن دریافتی و شرایط بازار تنظیم می گردد. واحد ABS به دلیل محدودیت در تامین بوتادین ناشی از جنگ تحمیلی سوم در سرویس نمی باشد.

۶- نرخ رشد پایانی (g) در محاسبه ارزش پایانی (Terminal Value) در مدل‌های FCFE و DDM برابر با «نرخ رشد بلندمدت اقتصاد کشور» و معادل ۲۵ درصد اعلام شده است که با استناد به گزارش‌های بین المللی این عدد درستی نیست. در صورت صحیح بودن، مبنای اقتصادی و توجیه آن نسبت به نرخ های رشد بلندمدت اقتصاد ایران چیست؟ در صورت اشتباه بودن، رقم صحیح و منبع آن را اعلام فرمایید.

مطابق با توضیحات گزارش ارزش‌گذاری، رشد نرخ ارز بر اساس شاخص برابری قدرت خرید (PPP) و پیش‌بینی صندوق بین المللی پول (IMF) از تورم کشور ایران و آمریکا در سال‌های پیش‌بینی برآورد شده است که این نرخ در سال‌های پایانی، ۲۲ درصد محاسبه شده است؛ طبق راهنمای ارزش‌گذاری Damodaran، رشد پایدار باید با رشد اسمی اقتصاد و ارز جریان نقدی سازگار باشد و از رشد بلندمدت اقتصاد فراتر نرود؛ بنابراین g=25% را می‌توان به عنوان یک فرض رشد اسمی هم‌تراز با تورم مدل توضیح داد. همچنین قاعده سرانگشتی این است که نرخ رشد از نرخ بدون ریسک هم بالاتر نباشد. ۲۵ درصد برابر با مجموع رشد حقیقی صفر و ۲۵ درصد تورم برابر با میانگین ۲۰ ساله سری زمانی تورم ایران در منابع بین المللی می‌باشد.

۷- با توجه به مفروضات پیش‌بینی شده در خصوص نرخ فروش محصولات، تامین مواد اولیه و ظرفیت تولید، مهم‌ترین ریسک های تحقق سود پیش‌بینی شده چیست؟ در صورت عدم تحقق مفروضات اصلی، چه میزان کاهش در سودآوری شرکت محتمل خواهد بود؟

مهم‌ترین ریسک ها عبارتند از: ثابت ماندن قیمت دلاری محصولات و مواد اولیه در کل دوره، نوسان فاصله قیمت فروش و خوراک، استمرار تأمین نفتای سبک و اتیلن و سایر مواد اولیه، تحقق برنامه راه اندازی و ظرفیت گیری واحد جدید پلی اتیلن سنگین. سناریو سازی برای دم تحقق مفروضات در این محتوا امکان پذیر نمی باشد.

۸- با توجه به اینکه منابع حاصل از عرضه اولیه صرف طرح های توسعه می شود، لطفاً طرح های مشخصی را که قرار است از این محل تامین مالی شوند، به همراه میزان سرمایه گذاری موردنیاز، زمان‌بندی اجرا، ظرفیت تولید افزوده شده و نرخ بازده مورد انتظار تشریح فرمایید. چه سازوکاری برای اطمینان از تحقق منافع اقتصادی سرمایه گذاری در نظر گرفته شده است؟

با موافقت سهامداران عمده منابع حاصل از عرضه اولیه برای تکمیل پروژه پلی اتیلن سنگین و سرویس های جانبی آن استفاده خواهد شد. با افتتاح پروژه پلی اتیلن سنگین در شش ماه اول سال ۱۴۰۷ ظرفیت تولید و فروش شرکت افزایش معنی داری خواهد داشت که اثر آن بر درآمدهای عملیاتی، حاشیه ی سود و سود خالص سه سال آتی در گزارش ارزش‌گذاری سهام شرکت ارائه گردیده است. جزئیات سرمایه گذاری مورد نیاز، زمان‌بندی اجرا و نرخ بازده در گزارش ارزش‌گذاری تشریح گردیده است.

۹- خوراک اصلی شرکت با چه سازوکاری قیمت گذاری و تأمین می شود؟ تغییر قیمت خوراک، نرخ ارز و قیمت های جهانی محصولات چه اثری بر حاشیه سود شرکت دارد؟ آیا امکان تأمین نشدن خوراک وجود دارد و شرکت چه طرح هایی برای توسعه دارد؟

قسمت اول و دوم سوال تکراری است. در مورد بند آخر سوال، این شرکت تمهیدات لازم من جمله عقد قراردادهای بلندمدت برای تامین خوراک نفتا/اتیلن/استایرن/بنزن/بوتان را پیش بینی و انجام داده است. این کار در مورد خوراک اتیلن پروژه در حال اجرای پلی اتیلن سنگین هم انجام شده است. تست های عملیاتی جهت اطمینان از قابلیت انتقال حجم خوراک پروژه پلی اتیلن هم انجام شده است. خوراک اصلی این شرکت در حال حاضر نفتای سبک و بوتان می باشد و با توجه به اینکه برش نفتا و گاز مایع حاصل از نفت خام و میعانات بوده و در پالایشگاه های کشور تولید می گردد، استمرار تامین آن مورد انتظار است. جهت اطمینان بیشتر از پایداری تامین و انعطاف بالاتر در ترکیب خوراک، جایگزینی حداکثری نفتا در کوره های واحد الفین شرکت با گاز مایع از ۱۸ درصد به ۳۵ درصد اقدام شده است و همچنین، با توجه به بالانس مثبت تولید اتیلن در کشور، استفاده از خوراک مذکور نیز در کنار نفتا از اسفند ماه سال ۱۳۹۸ به صورت عملی و با اتصال خط اتیلن غرب به مجتمع آغاز گردیده که در اقتصاد شرکت هم کمک شایانی نموده است.

۱۰- با توجه به مبالغ پیش بینی شده مخارج سرمایه ای در مدل FCFE، مبنای کمی برآورد این مخارج در سال های آتی چیست و این ارقام بر اساس چه مفروضاتی درباره استهلاک، عمر مفید دارایی ها و نیاز به جایگزینی تجهیزات تعیین شده اند؟ همچنین، آیا تطبیق مشخصی میان مخارج سرمایه ای پیش بینی شده، مخارج تاریخی شرکت و برنامه سرمایه گذاری آتی انجام شده است؟

گزارش توضیح می دهد مخارج سرمایه ای شامل مخارج نگهداشت دارایی های موجود و مخارج لازم برای تکمیل پروژه های توسعه ای است و بخشی از برآورد بر مبنای مانده مخارج پروژه ها در صورت های مالی پیش بینی شده است. برای برآورد تکمیل مخارج طرح ها به جز طرح EBSM از برآورد های ارزی و ریالی آخرین صورت های مالی حسابرسی شده منتهی به ۲۹/۱۲/۱۴۰۴ استفاده شده است. توضیح اینکه برآورد های ریالی هم پا با افزایش نرخ ارز افزایش یافته اند و همچنین هزینه ها با توزیع ۳۰-۳۰-۴۰ در بین سال های ۱۴۰۵ تا ۱۴۰۷ به صورت دلاری تقسیم گردیده اند. در خصوص استهلاک با یک سال فاصله مخارج انتقال یافته به دارایی ها به صورت خطی و بر مبنای روش های مشخص شده در صورت های مالی مستهلک گردیده اند.

۱۱- با توجه به مفروضات گزارش درباره نرخ مواد اولیه مصرفی، مبنای تعیین و تثبیت نرخ های دلاری مواد اولیه در سال های پیش بینی چیست؟ آیا اثر سناریوهای تغییر یک دلاری نفت خام قیمت مواد اولیه و تغییر نرخ ارز بر بهای تمام شده، حاشیه سود و ارزش نهایی سهام به صورت کمی بررسی شده است؟ لطفاً میزان حساسیت ارزش برآوردی شرکت نسبت به تغییر این مفروضات را اعلام فرمایید.

در خصوص ثبات قیمت های دلاری رویه مشابه با محصولات اخذ گردیده است که در نهایت به رعایت اصل محافظه کاری در پیش بینی ها انتخاب شده است. در صورت انتخاب روش های جایگزین که بر مبنای میانگین های بلند مدت تر قیمت محصولات و مواد اولیه می باشند، حاشیه سود و ارزش نهایی افزایش می یابد.

۱۲- با توجه به پیش بینی تولید ۳۱۰ هزار تن پلی اتیلن سنگین تا سال ۱۴۱۰، با عنایت به تحولات منطقه ای و شرایط پیچیده فعلی، تحقق این ظرفیت تا چه حد امکان پذیر است؟ آیا این رقم بر مبنای ظرفیت اسمی، ظرفیت عملیاتی یا تولید قابل فروش برآورد شده و ریسک های راه اندازی و تحقق فروش محصول چگونه در مدل ارزش گذاری لحاظ شده اند؟

پیش بینی تولید و فروش شرکت ناشی از طرح افزایش ظرفیت به صورت محافظه کارانه در خصوص بهره برداری از ظرفیت و تاریخ شروع از بهره برداری صورت گرفته که در گزارش توضیح داده شده و همچنین اثر ریسک های بهره برداری از طرح با افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران تعدیل گردیده است.

۱۳- لطفاً ضرایب تبدیل اتیلن به گریدهای تولیدی پلی اتیلن را بیان کنید. ۲- ضرایب مصرف بوتادین و استایرن در تولید محصول ABS را بیان کنید. ۳- لطفاً نسبت به طرح های توسعه ای شرکت شفاف سازی کنید.

مقدار مصرف اتیلن در گریدهای مختلف پلی اتیلن متفاوت است. به طوری که در گریدهای پلی اتیلن سبک خطی، میزان اتیلن به ازای هر تن محصول در حدود ۹۵۰ کیلو گرم و در گریدهای پلی اتیلن سنگین به ازای هر تن محصول میزان اتیلن از ۱۰۰۰ کیلوگرم الی ۱۰۲۰ کیلوگرم متفاوت می باشد. مقدار مصرفی استایرن و بوتادین نیز در تولید محصول ABS بسته به گریدهای مختلف متفاوت است. به عنوان مثال در تولید محصول ۰۱۵۰ SD مقدار استایرن برابر ۶۲ درصد و مقدار بوتادین برابر ۱۷ درصد می باشد. در تولید هر تن از محصول پلی استایرن مقاوم گرید ۷۲۴۰ مقدار ۸۸۰ کیلوگرم استایرن به همراه سایر مواد شیمیایی مصرف می شود. در تولید هر تن از محصول پلی استایرن معمولی گرید ۱۵۴۰ نیز مقدار ۹۷۰ کیلوگرم استایرن به همراه سایر مواد شیمیایی مصرف می شود. در مورد طرح های توسعه ای شرکت توضیحات کاملی در یادداشت ۱۳-۲-۷-صورت های مالی گذاشته شده در سامانه کدال داده شده است.

۱۴- زمان واقعی راه اندازی طرح پلی اتیلن سنگین کدام است؟ در صفحه ۲۶۸ امیدنامه، پیشرفت طرح ۳۱۰ هزار تنی حدود ۷۵ درصد اعلام و هدف بهره‌برداری تا پایان ۱۴۰۵ ذکر شده؛ اما گزارش ارزش‌گذاری، شروع بهره برداری را از ۱۴۰۷ و رسیدن به ظرفیت کامل را در ۱۴۱۰ فرض کرده است. پرسش: «علت اختلاف زمان‌بندی بین امیدنامه و گزارش ارزش‌گذاری چیست؟ برنامه مصوب فعلی برای راه اندازی و تولید تجاری طرح کدام است و تأخیر یک‌ساله، چه اثری بر سود شرکت خواهد داشت؟» ارجاع: ارزش‌گذاری، صفحات ۹، ۴۹ و ۵۰؛ امیدنامه، صفحه ۲۶۸.

طبق آخرین مذاکرات با شرکت و سهامداران زمان برنامه ریزی شده برای بهره برداری طرح پایان سال ۱۴۰۶ می باشد که با رویکردی بدبینانه تیر ماه ۱۴۰۷ نیز قابل تصور می باشد با این حال جهت رعایت محافظه کاری در پیش بینی ها انتهای شهریور ۱۴۰۷ در ارزشگذاری لحاظ شده است

۱۵- چه میزان از منابع تکمیل پروژه ها واقعاً تأمین شده است؟ در جدول تامین مالی امیدنامه، بعضی منابع دریافت شده اند، اما بخشی دیگر هنوز در مرحله مجوز ارائه مدارک یا تأمین وثیقه اند. برای تسهیلات ۷۰ میلیون یورویی نیز موانع نهایی شدن توضیح داده شده است. پرسش: «مانده مخارج لازم برای تکمیل هر پروژه چقدر است و چه میزان از آن، تسهیلات قطعی و قابل برداشت دارد؟ اگر منابع در حال مذاکره محقق نشوند، برنامه جایگزین چیست و زمان بهره برداری چقدر تغییر می کند؟» ارجاع: امیدنامه، صفحه ۲۶۹؛ ارزش گذاری، صفحات ۶۴ و ۶۵. مفروضات زمان بهره برداری در سوال قبلی توضیح داده شده، ضمناً برآورد مخارج مورد استفاده در ارزشگذاری بر مبنای صورت های مالی سال ۱۴۰۴ می باشد با ذکر این مطلب که مخارج ریالی تماماً ارزی در نظر گرفته شده و به مرور زمان افزایش یابند. سایر موارد در صورت های مالی شفاف می باشد.

۱۶- خوراک مورد نیاز ظرفیت جدید از کجا تأمین می شود؟ امیدنامه از محدودیت تأمین و انتقال اتیلن صحبت می کند؛ در مقابل، ارزش گذاری افزایش مصرف اتیلن هم زمان با ورود طرح جدید را فرض کرده است. پرسش: «برای تأمین اتیلن طرح جدید، قرارداد خرید و ظرفیت انتقال قطعی در اختیار شرکت هست؟ لطفاً مقدار تعهد شده، مدت قرارداد و هزینه تحویل خوراک در مجتمع را اعلام کنید. اگر محدودیت خط لوله ادامه پیدا کند، ظرفیت عملی تر طرح چقدر خواهد بود؟» ارجاع: امیدنامه، صفحات ۱۰۸ و ۱۱۳؛ ارزش گذاری، صفحه ۵۸.

خوراک مورد نیاز پروژه پلی اتیلن سنگین، اتیلن می باشد که در حال حاضر هم به میزان ده تن در ساعت در حال دریافت است و قابلیت افزایش انتقال تا ۴۰ تن در ساعت بیشتر به صورت عملی تست گردیده است. قراردادهای بلند مدت تامین اتیلن با پتروشیمی های گچساران و بوشهر و مروارید وجود دارد و پوشش دهنده بیش از ۴۰ تن در ساعت مورد نیاز واحد جدید می باشد. مزید استحضار قرارداد با گچساران ۳ ساله (از ۱۴۰۳) قابل تمدید و تا سقف ۳۰۰ هزار تن در سال، قرارداد با بوشهر ده ساله (از ۱۴۰۴) و ۳۰ تن در ساعت و قرارداد با مروارید ۵ ساله (از ۱۴۰۳) و ۲۰ تن در ساعت می باشد. قیمت اتیلن بر اساس نرخ اعلامی انجمن صنفی کارفرمایی صنعت پتروشیمی به صورت ماهانه بر اساس فرمول قیمتی مشخص مبتنی بر نشریه بین المللی اعلام می گردد. هزینه انتقال اتیلن در خط لوله به شرکت ملی صنایع پتروشیمی پرداخت می گردد و ۲۵.۳۸ دلار بر تن است. تمام مجوزهای تامین خوراک واحد جدید از وزارت نفت در زمان شروع پروژه اخذ شده و تمدیدیه های موافقت نامه اصولی واحد هم نشان دهنده فاقد مشکل بودن بحث تامین خوراک است.

۱۷- فرض تولید محصولات وابسته به استایرن منومر چقدر قابل اتکاست؟ در امیدنامه تصریح شده محدودیت استایرن منومر می تواند تولید را متوقف کند و تأمین خارجی نیز ممکن است تولید پلی استایرن را زیان‌ده کند. پرسش: «با توجه به محدودیت تأمین استایرن منومر، مقدار تولید پیش بینی شده پلی استایرن و ABS بر چه قراردادهای تأمین خوراکی استوار است؟ پروژه اتیل بنزن و استایرن منومر چه زمانی عملیاتی می شود و هزینه و منافع آن کجای مدل ارزش‌گذاری لحاظ شده است؟» ارجاع: امیدنامه، صفحات ۱۰۹ و ۱۱۳؛ ارزش‌گذاری، صفحات ۵۰ و ۵۸

هر ساله کسری نیاز این شرکت به خوراک استایرن منومر از طریق شرکت پتروشیمی پارس و از محل سهمیه مصوب هیات مدیره محترم NPC به میزان ۵۰ هزار تن در سال تامین می گردد. بدیهی است در سال جاری به دلیل آسیب های وارده به صنعت پتروشیمی کشور ناشی از جنگ تحمیلی سوم، شرایط کارکرد عملیاتی شرکت های پتروشیمی مانند پتروشیمی پارس نرمال نبوده و طبیعتاً تر زنجیره پایین دستی آن تاثیر می گذارد لذا برنامه ریزی تولید این شرکت براساس استایرن تولیدی پتروشیمی تبریز انجام شده و با توجه به میزان تولید پتروشیمی پارس از شهریورماه دریافت استایرن منومر از آن شرکت نیز به تناسب شرایط جاری آغاز شده است (۵۰۰ تن در هفته). لازم به توضیح است ارزشگذار با دید محافظه کارانه برای پروژه اتیل بنزن و استایرن منومر نه هزینه دیده و نه ظرفیت تولید و در محاسبات آورده نشده است.

**۱۸- اختلاف با پلی نار چه اثری بر سود و وصول مطالبات دارد؟ طبق توضیح حسابرس در امیدنامه، ۶۰,۰۲۰ میلیارد ریال از صورت‌حساب های ارسالی مورد تأیید پلی نار قرار نگرفته است. پرسش: «آخرین وضعیت اختلاف قیمت گذاری با پلی نار چیست؟ از مبلغ مورد اختلاف چه میزان وصول شده، چه میزان ذخیره گرفته شده و در صورت رأی به نفع طرف مقابل، اثر آن بر سود و حقوق صاحبان سهام چقدر خواهد بود؟ نرخ فروش آینده پروپیلن در ارزش‌گذاری، بر مبنای قرارداد فعلی است یا نرخ مورد مطالبه شرکت؟» ارجاع: امیدنامه، صفحات ۲۴۷، ۲۴۸ و ۲۶۸؛ ارزش‌گذاری، بخش نرخ فروش محصولات.

قیمت پروپیلن بر اساس ابلاغیه وزارت نفت در تیرماه ۱۴۰۳ بر اساس فرمول متوسط قیمت آسیای شمال و جنوب شرقی با کسر هزینه حمل LPG مندرج در نشریات بین المللی با ضریب ۰.۹۵ محاسبه و به صورت ماهانه اعلام می گردد. این نرخ در زنجیره قیمت گذاری نفتا-پروپیلن-پلی پروپیلن با توجه به مبانی قیمت گذاری هر یک از عناصر زنجیره تامین دارای ناترازی است و مراتب از طریق انعکاس به وزارت نفت و جلسات در دست پیگیری است تا اصلاح شده و منافع تولیدکنندگان پروپیلن هم تامین گردد. این شرکت تاکنون با ارائه دلایل و مکاتبات متعدد قیمت پروپیلن منتج از فرمول فوق را در جهت منافع سهامداران خود و ناترازی قیمت در زنجیره نپذیرفته است و لذا موضوع در دست پیگیری می باشد. صورتحساب های این شرکت بر اساس ضوابط سازمان حمایت از مصرف کنندگان و تولیدکنندگان به صورت علی الحساب با احتساب سود قانونی نسبت به قیمت تمام شده محاسبه و ارسال می گردد ولی بخش واریزی پلی نار معادل با قیمت ابلاغی وزیر نفت می باشد.

۱۹- بهبود سود چقدر عملیاتی و تکرارپذیر است؟ امیدنامه از برگشت ذخیره عوارض آلایندگی توضیح داده است. این موضوع برای ارزیابی کیفیت سود و استفاده از سود تاریخی در روش P/E اهمیت دارد. پرسش: «لطفاً سود مبنای ارزش‌گذاری را به سود عملیاتی تکرارپذیر، و اقلام غیرتکراری، از جمله برگشت ذخایر، تفکیک کنید. پس از حذف این اقلام، سود خالص و EPS تعدیل شده شرکت چقدر است و آیا همین سود تعدیل شده مبنای روش P/E قرار گرفته است؟» ارجاع: امیدنامه، صفحه ۲۵۵؛ ارزش‌گذاری، صفحه ۷۰.

عمده سود شرکت ناشی از سود ناخالص بوده که اثر اصلی در افزایش آن جهش نرخ ارز می‌باشد و بر مبنای عملیات اصلی شرکت بوده و تکرار پذیر می‌باشد. تعدیلات لازمه در خصوص سود دوازده ماهه صورت پذیرفته است.

۲۰- آیا مشکلات خوراک و هزینه حمل اضافه در پیش بینی آینده باقی مانده اند؟ در امیدنامه، عدم تأمین خوراک از پالایش نفت تبریز و هزینه حمل مضاعف از عوامل فشار بر سودآوری معرفی شده اند. پرسش: «چه میزان از مشکل تأمین نفتا و هزینه حمل اضافه برطرف شده است؟ هزینه تحویل هر تن خوراک از منابع مختلف چقدر است و در ارزش‌گذاری، ادامه وضعیت فعلی فرض شده یا کاهش هزینه حمل؟ اگر کاهش هزینه فرض شده، مستند اجرایی آن چیست؟» ارجاع: امیدنامه، صفحات ۱۱۳ و ۲۶۶؛ ارزش‌گذاری، صفحات ۵۸ تا ۶۰.

در گزارش، مقدار مواد اولیه را با اتکا بر گزارش BOM دریافتی از پرسنل فنی شرکت و گزارش فنی شرکت در گذشته برآورد گردیده و نرخ خرید ارزی مواد ثابت شده است. در خصوص طرح پلی اتیلن، اتیلن از خط لوله تامین می‌گردد. با توجه به افزایش نرخ حمل محصولات با رعایت محافظه‌کاری نرخ‌های فعلی به صورت ارزی رشد یافته‌اند.

۲۱- رشد نرخ ارز در نهایت چقدر به نفع شرکت است؟ در مدل، قیمت دلاری بسیاری از محصولات و مواد اولیه در نظر گرفته شده و افزایش نرخ ارز، نرخ‌های ریالی را بالا می‌برد؛ بنابراین اثر خالص ارز باید هم‌زمان در فروش، خوراک و بدهی ارزی سنجیده شود. پرسش: «با افزایش ۱۰ درصدی نرخ ارز، پس از لحاظ هم‌زمان فروش، مواد اولیه، بدهی ارزی و مخارج پروژه‌ها، سود خالص شرکت چقدر تغییر می‌کند؟ اگر فاصله قیمت دلاری محصولات و خوراک کاهش یابد، حاشیه سود پیش‌بینی شده تا چه حد حفظ می‌شود؟» ارجاع: ارزش‌گذاری، صفحات ۵۳ تا ۵۹، ۶۴ و ۶۶.

متاسفانه ارایه چنین تحلیلی در این محتوا امکان پذیر نمی‌باشد.

۲۲- فروش ظرفیت جدید به ویژه صادرات چه پشتوانه ای دارد؟ در ارزش‌گذاری، سهم صادرات طرح جدید پلی اتیلن سنگین حدود ۳۰ درصد فرض شده است. پرسش: «برای فروش تولید طرح جدید چه میزان قرارداد یا توافق خرید وجود دارد؟ بازار هدف داخلی و صادراتی کجاست و نرخ فروش پیش‌بینی شده پس از کسر تخفیف، حمل، کارمزد و هزینه وصول ارز چقدر خواهد بود؟ اگر صادرات به سهم پیش‌بینی شده نرسد، بازار داخلی توان جذب محصول با همین حاشیه سود را دارد؟» ارجاع: ارزش‌گذاری، صفحات ۴۹ و ۵۳؛ امیدنامه، صفحه ۱۰۷.

محصولات تولید شده در پروژه پلی اتیلن سنگین قابلیت عرضه در بازارهای داخلی و بین المللی را دارند. چنانچه مطلع می باشید پلی اتیلن از پرمصرف ترین پلیمرهای دنیاست که گریدهای متنوع آن طیف وسیعی از کاربردها را پوشش می دهند. خوشبختانه واحد در حال احداث قابلیت تولید ۲۴ گرید متنوع پلی اتیلن را دارد و عمدتا برای اهداف صادراتی برنامه ریزی شده است. فروش پلیمرها در کشورمان عمدتا به صورت اسپات انجام می گردد و فروش قراردادی از هم اکنون مد نظر نمی باشد. بازارهای چین، هند، آسیای جنوب شرقی و آفریقا به اهداف صادراتی شرکت نسبت به شرایط کنونی اضافه خواهند شد. مذاکرات با مشتریان بازارهای مذکور در دست اقدام است و چند ماه پیش از راه اندازی به صورت جدی تر دنبال خواهد گردید. طبیعی است قیمت فروش تابع شرایط حاکم بر بازارهای بین المللی در زمان تولید خواهد بود و قیمت های برآوردی حسب شرایط کنونی و تاریخچه فروش های سالانه و شرایط بازار ارایه شده اند.

۲۳- اختلاف های بدهی و هزینه های احتمالی چگونه در ارزش شرکت لحاظ شده اند؟ امیدنامه از مغایرت های حسابرسی، از جمله مبلغ مورد اختلاف با شرکت گاز و پالایش نفت شیراز، نام برده است. پرسش: «آخرین وضعیت مبلغ مورد اختلاف با شرکت گاز و پالایش نفت شیراز چیست؟ چه میزان از این مبلغ در حساب ها ذخیره شده و در سناریوی پرداخت کامل مطالبات طرف مقابل، سود و ارزش حقوق صاحبان سهام چقدر کاهش می یابد؟» ارجاع: امیدنامه، صفحه ۲۶۸.

در خصوص ارزشگذاری وضعیت تاریخی حفظ گردیده است.

۲۴- با توجه به تغییر ترکیب خوراک مصرفی شرکت از اتان به اتیلن و سایر خوراک ها، برنامه شرکت برای تأمین خوراک در میان مدت و بلندمدت چیست؟ منابع تأمین، میزان اتکای شرکت به تأمین کنندگان و چشم انداز پایداری تأمین چگونه ارزیابی می شود؟

خوراک اصلی این شرکت اتان نبوده و نفتای سبک می باشد و با توجه به اینکه برش نفتا و میعانات بوده و در پالایشگاه های کشور تولید می گردد، استمرار تامین آن مورد انتظار است. جهت پوشش هزینه ها و کسری های مقطعی در تامین نفتا، جایگزینی حداکثر آن در کوره های واحد الفین شرکت با گاز مایع از ۱۸ درصد به ۳۵ درصد اقدام است و همچنین، با توجه به بالانس مثبت تولید اتیلن در کشور، استفاده از خوراک مذکور نیز در کنار نفتا از اسفند ماه سال ۱۳۹۸ به صورت عملی و با اتصال خط اتیلن غرب به مجتمع آغاز گردیده که در اقتصاد شرکت هم کمک شایانی نموده است.

۲۵- وضعیت فعلی تأمین بوتادین موردنیاز شرکت چگونه است؟ آیا تولید بوتادین در داخل شرکت از سر گرفته شده یا نیاز شرکت از طریق خرید از تامین بیرونی تأمین می شود؟ برنامه شرکت برای بازسازی یا راه اندازی مجدد و چشم انداز تأمین پایدار بوتادین چیست؟

واحد بوتادین این شرکت در حال پاکسازی و بازسازی است. در حال حاضر تامین بوتادین در کشور با توجه به شرایط ناشی از تحریم با محدودیت روبه‌روست. در صورت رفع / تعدیل محدودیت‌های مذکور، از خارج کشور قابل تامین است. بازسازی واحد مذکور در طول بازه زمانی ۱۸ لغایت ۲۴ ماه قابل انجام است. ضمناً تامین بوتادین از دو طریق در حال انجام می باشد: ۱- طی ماه های گذشته متوسط حدود ۵۰ تن در هفته از پتروشیمی شازند تامین گردیده است. ۲- به دنبال جلسات متعدد با پتروشیمی‌های بندرامام و تخت جمشید ماهشهر از اواسط شهریور ماه سال جاری ارسال خوراک واحد بوتادین شرکت یعنی برش چهارکربنه در قالب قرارداد با شرکت پتروشیمی تخت جمشید ماهشهر به شرکت پتروشیمی بندر امام آغاز شده است. در آن مجتمع، استحصال بوتادین از برش چهارکربنه این شرکت انجام شده و بوتادین حاصله معادل با حدود ۱۵٪ برش ارسالی در قالب قرارداد به شرکت بازمی گردد. استحصال بوتادین توسط شرکت پتروشیمی بندر امام از محل این قرارداد از نیمه دوم مهرماه آغاز گردیده و با جا افتادن این رویه، انتظار می رود واحد ABS با ظرفیت بالغ بر ۸۰ درصد، قابلیت استمرار تولید داشته باشد.

۲۶- ۱. در برآورد نرخ های دلاری محصولات شرکت، نرخ های سال ۱۴۰۵ به عنوان مبنای نرخ محصولات در دوره پیش بینی در نظر گرفته است. با توجه به افزایش نرخ های دلاری محصولات به دلیل تنش های منطقه ای در داخل و خارج از کشور، انتخاب نرخ های دلاری سال ۱۴۰۵ محصولات پلی اتیلن و پلی استایرن به عنوان مبنای دوره پیش بینی به چه علت می باشد؟ ۲. سود خالص دوره ۶ ماهه منتهی به ۳۱/۰۶/۱۴۰۵ شرکت معادل ۶.۲ همت گزارش شده است؛ درحالی که سود خالص شرکت طی سال ۱۴۰۵ معادل ۶.۶ همت برآورد شده است. اختلاف عملکرد شش ماهه به نسبت برآورد کل سود خالص سال ۱۴۰۵ به چه علتی می باشد؟ ۳. مبنای سود خالص ۱۲ ماهه گذشته در روش ارزش‌گذاری P/E چیست؟

در گزارش تصریح شده است نرخ های مشاهده شده در دوره جاری ۱۴۰۵ مبنای نرخ دلاری محصولات قرار گرفته و نرخ دلاری عمده محصولات بر مبنای اصل محافظه کاری و کامودیتی بودن محصولات در سال های آتی فرض شده است؛ تغییر نرخ ریالی عمدتاً به رشد نرخ ارز وابسته است. بنابراین افزایش بعدی قیمت‌های جهانی نفتای منطقه ای در مدل منعکس نمی شود، مگر آنکه در نرخ مبنای دوره جاری لحاظ شده باشد. در مجموع انتخاب نرخ های فعلی در خصوص هم محصولات و هم مواد اولیه، برآوردی محافظه کارانه تر به دست خواهد داد. سود خالص ۱۴۰۵ در مدل ۶۴,۴۷۰,۴۰۵ میلیون ریال پیش بینی شده است و علت اختلاف آن با در نظر گرفتن صورت مالی ۶ ماهه ناشی از افزایش هزینه های عمومی و اداری، تسهیلات و زیان تعسیر بدهی ها و همچنین مالیات عملکرد در خصوص سود خالص مبنای ارزشگذاری نسبی دوره سه ماهه مبنای محاسبه بوده است.

۲۷- در صورت امکان، تحلیل حساسیت ارزش برآوردی سهام شرکت به افزایش هزینه های انرژی، راه اندازی و زمان بهره برداری طرح های توسعه ارائه کنید.

متاسفانه ارایه چنین تحلیلی در این محتوا امکان پذیر نمی باشد.

۲۸- در برآوردهای گزارش ارزش‌گذاری، با توجه به تغییر مقدار تولید و فروش شرکت، چند درصد از هزینه های عملیاتی ثابت و چند درصد متغیر در نظر گرفته شده اند؟

تقریبا ۸۶ درصد هزینه های تولید در طی هر سال هزینه های متغیر می باشد.

۲۹- در برآوردهای هزینه های مالی گزارش ارزش‌گذاری، چه میزان تسهیلات و با چه نرخ سودی در نظر گرفته است؟

در خصوص تسهیلات به جز تسهیلات فعلی ۲۰ میلیون دلاری شرکت که پس از بهره برداری طرح در ۳ سال تسویه می گردند (در طی دوره پروژه هزینه های مالی ۸٪ ارزی پرداخت می گردد)، سایر تسهیلات ۱ ساله بوده و با نرخ ۴۰٪ پرداخت می گردد.

۳۰- در سال های گذشته، به طور متوسط چند درصد از هزینه های عمومی و اداری شرکت مرتبط با فروش های صادراتی بوده است؟

با توجه به حجم صادرات سال ۱۴۰۴ که حدود ۷۴ هزار تن بوده است، سهم هزینه های صادرات از هزینه های عمومی و اداری به میزان حدود ۲۱ درصد بوده است.

۳۱- آیا نرخ ارز محصولات و مواد اولیه در گزارش ارزش‌گذاری براساس آخرین نرخ های انرژی محاسبه شده یا میانگین تاریخی مبنای عمل بوده است؟

در خصوص هر دو مورد محصولات و مواد اولیه مبنا نرخ فعلی ثابت بوده که در صورت استفاده از روش جایگزینی یعنی استفاده از میانگین های تاریخی حاشیه سود افزایش یافته و ارزش شرکت افزایش می یابد.

۳۲- در حال حاضر، بهای تمام شده واردات هر تن استایرن منومر وارداتی چقدر است و در صورت امکان، ترکیب این نرخ را به تفکیک نرخ فوب جهانی، هزینه حمل، هزینه گمرکی و… ارائه کنید.

سوال مبهم هست. کدام مونومر مد نظر است؟ قیمت های برآوردی اقلام خوراک وارداتی پیشتر ارایه شده اند.

۳۳- اختلاف نظر در خصوص نرخ تأمین خوراک پروپیلن پلی نار در چه مرحله ای قرار دارد و آخرین وضعیت پیگیری و تعیین تکلیف آن چیست؟ با وجود مغایرت ریالی با پلی نار، چرا ذخیره ای بابت این موضوع در صورت های مالی شناسایی نشده است و مبنای عدم شناسایی ذخیره چیست؟ درآمد شناسایی شده بابت فروش پروپیلن بر اساس نرخ مورد محاسبه شرکت یا نرخ مورد پرداخت پلی نار؟ ۲. وضعیت فعلی واحد بوتادین چگونه است و برنامه شرکت برای راه اندازی مجدد این واحد چیست؟

قیمت پروپیلن بر اساس ابلاغیه وزارت نفت در تیرماه ۱۴۰۳ بر اساس فرمول متوسط قیمت آسیای شمال و جنوب شرقی با کسر هزینه حمل LPG مندرج در نشریات بین المللی با ضریب ۰.۹۵ محاسبه و به صورت ماهانه اعلام می گردد. این نرخ در زنجیره قیمت گذاری نفتا-پروپیلن-پلی پروپیلن با توجه به مبانی قیمت گذاری هر یک از عناصر زنجیره تامین دارای ناترازی است و مراتب از طریق انعکاس به وزارت نفت و جلسات در دست پیگیری است تا اصلاح شده و منافع تولیدکنندگان پروپیلن هم تامین گردد. این شرکت تاکنون با ارائه دلایل و مکاتبات متعدد قیمت پروپیلن منتج از فرمول فوق را در جهت منافع سهامداران خود و ناترازی قیمت در زنجیره نپذیرفته است و لذا موضوع در دست پیگیری می باشد. از آنجایی که شرکت در آستانه عرضه اولیه، در پایان سال مالی ۱۴۰۴ با هماهنگی سهام دار عمده و براساس نظر حسابرس مستقل شرکت نسبت به مجموع ابهامات در حصول انتفاع از دارایی ها یا بعضاً تعهدات احتمالی ناشی از مراودات و قراردادهای شرکت، یک ذخیره کلی در حساب های شرکت منظور گردیده است. در مورد واحد بوتادین توضیحات بالا ارایه شده است.

۳۴- با توجه به خسارات جنگی واردشده به واحد بوتادین، افت ۱۸ درصدی تولید نسبت به ظرفیت اسمی و مشکلات تأمین خوراک واحد ABS، آیا این ریسک های عملیاتی به درستی در صورت های مالی منعکس شده اند؟ مبنای کسر ۳۷.۶ هزار میلیارد ریال خسارت از درآمد مشمول مالیات چیست و این اقدام از نظر مقررات مالیاتی و مستندات موجود تا چه میزان قابل دفاع است؟

با توجه به وقوع حمله به واحد تولید BD در جنگ اخیر، شرکت قراردادی با شرکت پتروشیمی تخت جمشید برقرار کرده است تا BD مورد نیاز خود را از آنجا تامین کند. به همین دلیل در مدت خیلی کوتاہی از سال ۱۴۰۵ تولید محصول ABS با کاهش همراه بود که با این قرارداد کمبود BD رفع شده است و مشکلی در ادامه و در سال های پیش رو وجود ندارد. در مدل ارزشگذاری بر اساس مفاد قرارداد، خرید BD لحاظ گردیده است. کارشناسان شرکت ملی صنایع پتروشیمی در حال بررسی دقیق میزان خسارات می باشند و لیکن شرکت به منظور حفظ حقوق سهام داران در ۶ ماهه اول نیز براساس مفاد ماده ۱۶۵ قانون مالیات های مستقیم و آیین نامه ی مربوطه، نسبت به کسر بخشی از درآمد مشمول مالیات بابت این موضوع اقدام نموده است. البته تاکید می گردد به دلیل اینکه بهای تمام شده واحد مذکور قبلاً به طور کامل در دفاتر مستهلک گردیده بود، بنابراین گرفتن ذخیره و شناسایی زیان از این باب موضوعیتی نداشته است.

۳۵- با توجه به توقف واحد بوتادین و مشکلات تأمین خوراک ABS، در صورت تداوم این شرایط تا پایان سال، چه تأثیری بر درآمد، تولید و سودآوری شرکت در نیمه دوم سال ۱۴۰۵ خواهد داشت؟

به هر حال واحدهای تولید بوتادین در کشور در سه مجتمع تولیدی پتروشیمی مورد اصابت مستقیم دشمن آمریکایی-صهیونی قرار گرفته اند. لیکن تامین بوتادین از دو طریق در حال انجام می باشد: ۱- طی ماه های گذشته متوسط حدود ۵۰ تن در هفته از پتروشیمی شازند تامین گردیده و حسب آن تا حد ممکن تولید ABS راهبری شده است. ۲- با توجه به محدودیت های لجستیکی و عدم امکان واردات در شرایط حاکم بر منطقه، و با در نظر گرفتن ملاحظات اقتصادی و صرفه جویی در منابع ارزی، به دنبال جلسات متعدد با پتروشیمی های بندرامام و تخت جمشید ماهشهر، نهایتا از اواسط شهریور ماه جاری ارسال خوراک واحد بوتادین شرکت یعنی برش چهارکربنه در قالب قرارداد با شرکت پتروشیمی تخت جمشید ماهشهر به شرکت پتروشیمی بندر امام آغاز شده است. در آن مجتمع، استحصال بوتادین از برش چهارکربنه این شرکت انجام شده و بوتادین حاصله معادل با حدود ۱۵٪ برش ارسالی در قالب قرارداد به شرکت بازمی گردد. استحصال بوتادین توسط شرکت پتروشیمی بندر امام از محل این قرارداد از نیمه دوم مهرماه آغاز گردیده و با جا افتادن این رویه، انتظار می رود واحد ABS با ظرفیت بالغ بر ۸۰٪ قابلیت استمرار تولید داشته باشد. لذا سعی بر این بوده با روش های فوق در سریعترین زمان ممکن به بالاترین مقدار دستیابی تولید ABS در شرایط سال جاری دست یافت و پیگیری ها در راستای تحقق حداکثری این هدف در جریان است. با توجه به اینکه محصول ABS در حال حاضر جزو سودآورترین واحدهای شرکت می باشد، لذا در صورت فرض گرفتن کاهش ۲۰ درصدی از تولید ظرفیت عملی محصول که حدود ۵ هزار تن می شود، و بر مبنای اطلاعات شش ماهه اول سال جاری، سود شرکت به مبلغ ۷۰۰ میلیارد تومان کمتر خواهد شد.

۳۶- با توجه به رشد قابل توجه سود شش ماهه، آیا تعمیم سود محقق شده به کل سال ۱۴۰۵ قابل اتکا ست یا در نظر گرفتن ریسک های عملیاتی و احتمال تداوم توقف تولید، باید انتظار افت سودآوری در نیمه دوم سال را داشت؟

موارد بسیار غیر عملیاتی تأثیر گذار بر برآوردهای مختلف از سود خالص می باشند در خصوص مالیات، ذخایر و هزینه های مالی از تأثیر بیشتری برخوردارند در هر صورت برآورد ارزشگذار از سود خالص و سود عملیاتی به ترتیب از درجه اطمینان بالاتری بر خوردار است و در خصوص برآورد سود خالص محافظه کاری لحاظ گردیده است.

۳۷- در ارزش‌گذاری با رویکرد بازار، به چه دلیل برای محاسبه ارزش شرکت فقط از رویکرد E/P استفاده شده است؟

با توجه به گوناگونی عملیات و محصولات شرکت های پتروشیمی در بازار سرمایه و قابلیت بیشتر اتکای نسبت قیمت به سود خالص (P/E) تحت این شرایط، باعث انتخاب این نسبت گردیده است.

۳۸- با توجه به اینکه پتروشیمی تبریز دارای ارزش بالای دارایی است، چرا برای محاسبه ارزش سهام آن با رویکرد دارایی محور، NAV برابر با ۵ در نظر گرفته شده است؟ مبنای اتخاذ این چه بوده است؟

برخلاف فرض سؤال، رویکرد NAV در گزارش استفاده شده است. خالص ارزش دارایی‌ها بر اساس گزارش کارشناسان رسمی دادگستری ۲,۰۲۷,۳۰۷,۹۹۰,۹۱۸ میلیون ریال و ارزش هر سهم ۴۵۶,۴۰۳ ریال برآورد شده؛ مبنای ترازنامه آن ۲۹ اسفند ۱۴۰۴ ذکر شده است.

۳۹- در ارزش‌گذاری سهام پتروشیمی تبریز بر اساس مدل رشد نرخ رشد پایدار مبتنی بر تنزل جریانان نقد، نرخ رشد پایدار چند در نظر گرفته شده است

پایان دوره پیش‌بینی گزارش سال ۱۴۱۱ است و ارزش پایانی پس از تکمیل چرخه رشد شرکت در آن تاریخ محاسبه شده است. در مفروضات کلان، تورم سال‌های ۱۴۰۹ تا ۱۴۱۱ برابر ۲۵ درصد فرض شده و سؤال نیز g پایانی ۲۵ درصد را مبنا قرار می‌دهد. g=25٪ بر اساس رشد اسمی هم‌تراز با تورم در نظر گرفته شده است.

۴۰- با توجه به توضیحات داده شده در خصوص نرخ بازدهی مورد انتظار صاحبان سهام در مدل FCFE، آیا این نرخ برای سال‌های آتی کم برآورده است و باعث نشده “جریان نقد آزاد صاحبان سهام تنزیل شده” و در نتیجه “ارزش پتروشیمی” بیشتر از حد نشان داده شود؟ خواهشمند است توضیحی در این مورد ارائه دهید.

گزارش نرخ بازده مورد انتظار را با CAPM تعیین کرده است: K = نرخ بدون ریسک + بتا × صرف ریسک بازار. در ۱۴۰۵ نرخ بدون ریسک ۴۱.۲۳٪، بتا ۱.۰۸۸ و صرف ریسک بازار ۱۵.۷۲٪ است و نرخ بازده مورد انتظار حدود ۷۰.۹٪ گزارش شده؛ در سال‌های پایانی نرخ بدون ریسک ۲۵٪، بتا ۱ و صرف ریسک ۱۵.۷۲٪ و نرخ بازده حدود ۴۰.۷٪ فرض شده است. بتا اهرمی شرکت بدلیل بهره برداری طرح واحد پلی اتیلن سنگین و کاهش حجم تسهیلات و بدهی، در سال های پایانی پیش بینی بتا اهرمی شرکت روند کاهشی به خود گرفته است و همچنین طبق قواعد ارزشگذاری نرخ بازده بدون ریسک باید متناسب با نرخ تورم پیش بینی باشد، همچنین مطابق با توضیحات گزارش، رشد نرخ تورم کشور بر اساس شاخص برابری قدرت خرید (PPP) و پیش‌بینی صندوق بین المللی پول (IMF) در سال های پیش‌بینی برآورد شده است که این نرخ در سال‌های پایانی، ۲۲٪ محاسبه شده است. همه این دلایل باعث کاهش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران در سال‌های پایانی پیش‌بینی خواهد شد.

۴۱- خواهشمند است دلیل افزایش و بالا بودن نسبت بدهی به حقوق صاحبان سرمایه را در سال‌های اخیر توضیح دهید.

اجرای پروژه‌های شرکت و تأمین مالی آن‌ها موجب افزایش بدهی‌ها نسبت به حقوق صاحبان سهام است. البته ایجاد دارایی‌های با ارزش ارزی و افزایش درآمدها در دو سال آتی موجب بهبود قابل توجه این نسبت خواهد شد.

۴۲- خواهشمند است دلیل پایین بود نسبت آنی را در سال‌های اخیر توضیح دهید.

اجرای پروژه‌های شرکت و تامین مالی آنها موجب افزایش بدهی ها نسبت به حقوق صاحبان سهام است. البته ایجاد دارایی های با ارزش ارزی و افزایش درآمدها در دو سال آتی موجب بهبود قابل توجه این نسبت خواهد شد.

۴۳- در پیش‌بینی تولید، نرخ بهره‌برداری طرح جدید پلی اتیلن سنگین در سال اول بهره‌برداری (۱۴۰۷) معادل ۳۵٪ و در سال ۱۴۰۸ معادل ۸۰٪ فرض شده است. با توجه به اینکه سهم اصلی رشد تولید به این طرح وابسته است، سناریوی ریسک عدم تحقق این رشد تولید چیست؟ آیا تضمینی برای عدم تأخیر در راه اندازی این واحد وجود دارد؟

در گزارش، فرض پایه ظرفیت اسمی ۳۱۰ هزار تن در سال را به تدریج وارد می شود: ۱۰۸,۵۰۰ تن در ۱۴۰۷، ۲۴۸,۰۰۰ تن در ۱۴۰۸، ۲۹۴,۵۰۰ تن در ۱۴۰۹ و ۳۱۰,۰۰۰ تن در ۱۴۱۰. در گزارش توضیح داده شده است که فرض تولید در سال ۱۴۰۷ معادل ۳۵٪ ظرفیت سالانه است، زیرا بهره‌برداری از نیمه دوم سال و با نرخ ۷۰٪ در سال ۱۴۰۷ فرض شده است. برنامه اعلامی شرکت برای شروع بهره برداری طرح، با ملاحظه ریسک های پیش رو، انتهای بهار ۱۴۰۷ بوده است ولی تیم ارزش‌گذاری با لحاظ اصل محافظه‌کاری با تاخیری چند ماهه در مفروضات، شروع بهره برداری طرح را در نیمه دوم سال ۱۴۰۷ در نظر گرفته اند.

۴۴- با توجه به سرمایه ثبت شده پتروشیمی معادل ۹۸۲,۴۰۰ میلیون ریال و سود انباشته ۸۳۸,۰۸۵.۴۴ میلیون ریال در پایان سال مالی ۱۴۰۴، آیا شرکت برنامه افزایش سرمایه از محل سود انباشته پس از عرضه اولیه ندارد؟

بله، بر اساس موافقت سهامداران عمده پس از انجام عرضه اولیه افزایش سرمایه از محل سود انباشته انجام خواهد شد.

۴۵- با توجه به ماهیت صنعت پتروشیمی و میزان اثرپذیری آن از تحولات ژئوپلیتیکی، محدودیت‌های بین‌المللی و تحریم‌های اقتصادی، و همچنین تغییرات دلار، محدودیت‌های اعمال شده بر صادرات و واردات و اثر آن بر روی سودآوری شرکت، برنامه و اقدامات شرکت در خصوص مدیریت ریسک‌های ناشی از این تغییرات و همچنین آثار احتمالی آن بر فعالیت شرکت، چیست؟

البته که به طور قطع رکود تقاضا در بازارهای جهانی به دلیل ریسک بالای تجارت در فضای کنونی و نوسانات غیر قابل پیش بینی قیمت نفت خام و مشتقات نفتی و به تبع آن محصولات پتروشیمی، تأثیرات خود را در سمت عرضه و تقاضا دارد و این موضوع در کل کشورها به ویژه منطقه خاورمیانه وجود داشته است و مختص یک شرکت یا حتی یک کشور نیست. لیکن با توجه به موقعیت جغرافیایی شرکت، تنوع و تناژ محصولات تولیدی و ماهیت بازارهای هدف صادراتی این شرکت که عمدتا ترکیه، روسیه، کشورهای آسیای میانه، اروپای شرقی، عراق و افغانستان می باشند، علی‌رغم مشکلات متعدد حاکم بر فضای تجاری در سال جاری، این شرکت بر استمرار صادرات خود در کنار پوشش نیاز بازار داخل کشور اهتمام داشته و نتایج حاصل 

گویای موضوع می باشد. در سمت واردات، محدودیت های لجستیکی، شرایط تنگه هرمز و نوسانات قیمت حمل بر تامین مواد اولیه وارداتی اثرگذار بوده و تلاش شده است با تغییر نقطه سفارش گذاری، مذاکرات با فروشندگان جهت استفاده از روش های حمل جایگزین (زمینی یا حمل دریایی به مرسین)، تغییر در منابع تامین از سمت آسیا به اروپا، ترکیه و روسیه تا حد ممکن به لحاظ فنی، تاکنون علیرغم مشکلات مذکور به راهبری واحدهای عملیاتی ادامه دهیم. هرچند موضوع مختص این شرکت نبوده و به صورت مقطعی با تدابیر جایگزین ذکر شده تاکنون مدیریت شده است.

۴۶- برنامه سهامداران عمده برای عرضه سهام در معاملات بازار ثانویه چگونه است؟

تعهد سهامداران به عرضه ی ۱۵ درصد سهام شرکت است که ۵ درصد آن در روز اول عرضه و ۱۰ درصد در معاملات بازار ثانویه خواهد بود.

۴۷- با توجه به ماهیت FCFE، دلیل کم بودن میزان سود تقسیمی در گزارش ارزش‌گذاری چیست؟

سوال واضح نیست(روش جریان نقدی آزاد سهامداران).

۴۸- فروش های اعتباری شرکت در بورس کالا به چه نرخ کاربردی صورت می گیرد و چند درصد از حجم فروش شرکت به صورت اعتباری است؟

فروش های اعتباری در جهت رعایت دستورالعمل های شرکت ملی صنایع پتروشیمی و مساعدت به صنایع پایین دستی و در برخی موارد برای ایجاد بازار برای محصولات تولیدی در بورس کالا انجام می گردد و به طور متوسط در شش ماهه اول ۱۴۰۵ حدود ۲۴ درصد بوده و با نرخ کارمزد ۳/۳ درصد برای هر ماه (حدود ۴۰ درصد در سال) و با مدت ۹۰ روزه انجام می گیرد.