بررسی پنج ابهام حول پرحاشیه‌ترین محصول بازار سرمایه / چالش‌های صندوق‌های اهرمی در بورس تهران

صندوق‌های اهرمی در ایران و مقایسه با بازار جهانی

این روزها صندوق‌های اهرمی در بازار سرمایه ایران در صدر اخبار و توجهات قرار دارند. در سال 2006 کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا اجازه فعالیت به صندوق‌های اهرمی‌ را داد و از آن زمان تا کنون ارزش دارایی‌های تحت مدیریت آنها به بیش از 130 میلیارد دلار رسیده است درحالی که ارزش دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سهامی عادی بیش از 9 تریلیون دلار (تقریباً ۷۰ برابر اهرمی‌ها) است. یعنی ارزش دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های اهرمی در آمریکا حدود 1.5 درصد از کل صندوق‌های سهامی عادی است. اگر این آمار را در ایران ببینیم به اعداد جالبی خواهیم رسید. در ایران ارزش کل صندوق‌های سهامی عادی 110 همت و صندوق‌های اهرمی نیز حدود 60 همت هستند که تفاوت بسیاری با کشوری مانند آمریکا دارد. این اختلاف دو دلیل عمده دارد؛ اولاً دسترسی به اعتبار در کشوری مانند ایران بسیار دشوارتر از کشوری مانند آمریکاست و این صندوق‌ها می‌توانند تا حدود دوبرابر دارایی فرد اعتبار (یا همان اهرم) ایجاد کنند. دلیل دوم که احتمالاً وزن بیشتری دارد عدم درک درست از این محصول در ایران است.
این محصول با توجه به اهرم دو تا سه برابری که نسبت به دارایی سهام ایجاد می‌کند به عنوان ابزار کوتاه‌مدتی در دنیا شناخته می‌شوند، در حالی که بسیاری از سرمایه‌گذاران صندوق‌های اهرمی در ایران این ابزار را در بلندمدت نگهداری می‌کنند. برای مثال اگر بازار سرمایه مانند مرداد تا آبان‌ماه سال 99 اصلاح 40 درصدی داشته باشد، صندوق اهرمی با اهرم دو واحدی با افت بیش از 90 درصدی مواجه خواهد بود (حدود 10 درصد زیان بیشتر ناشی از هزینه بهره واحدهای عادی خواهد بود). بنابراین در کنار بازدهی بزرگ این صندوق‌ها، افت آنها نیز قابل توجه خواهد بود و زمان‌بندی خرید و فروش این صندوق‌ها عامل بسیار مهمی است که کمتر به آن توجه شده است.

چالش‌ها و تفاوت‌های صندوق‌های اهرمی در ایران با نمونه‌های خارجی

در ادامه به برخی از چالش‌های صندوق‌های اهرمی در ایران و تفاوت آن با نمونه‌های خارجی اشاره می‌کنیم:
 صندوق‌های اهرمی در دنیا با استفاده از ابزارهای مشتقه اقدام به ایجاد اهرم در صندوق‌ها می‌کنند، اما در ایران این صندوق‌ها با استفاده از واحدهای عادی که به آنها سود ثابتی تعلق می‌گیرد، این اهرم ایجاد می‌شود. بنابراین، تأمین منابع عادی، بویژه در شرایط پرریسک فعلی، بسیار دشوار خواهد بود و صندوق‌ها با موجی از ابطال از طرف دارندگان واحدهای عادی مواجه هستند.

سازوکار و مکانیزم حباب در صندوق‌های اهرمی

با افت بازار سهام، اهرم صندوق‌های اهرمی افزایش می‌یابد و مدیران این صندوق‌ها برای ثابت نگه‌داشتن اهرم، باید اقدام به فروش سهام موجود در پرتفوی خود کنند. اما سابقه نشان داده است که در ریزش‌های بازار سهام، به دلیل وجود دامنه نوسان، امکان فروش سهام وجود ندارد. بنابراین با افت بازار سهام، اهرم این صندوق‌ها بالا می‌رود. از طرف دیگر، در بازار صعودی نیز اهرم صندوق‌ها کاهش می‌یابد و برای تنظیم آن باید اقدام به خرید سهام کرد و همچنان دامنه نوسان مانع تنظیم اهرم خواهد بود.
 صندوق‌های اهرمی در دنیا عمدتاً به‌صورت ۲X، ۳X، منفی ۲X و منفی ۳X تعریف می‌شوند که ضریب دو یا سه نشان‌دهنده میزان اهرم است و منظور از X همان معیار ارزیابی است که عموماً روی یکی از شاخص‌های مطرح بورس مانند اس‌اندپی تعریف می‌شود. این صندوق‌ها در انتهای هر روز با توجه به افت و خیز بازار اقدام به تنظیم اهرم خود می‌کنند و ابتدای هر روز را با اهرم ۲ یا ۳ واحدی آغاز می‌کنند. عمده جذابیت صندوق‌های اهرمی، اهرم آنهاست. بنابراین پرتفوی آنها به‌صورت منفعل (passive) تعریف می‌شود تا پیش‌بینی‌پذیری را برای سرمایه‌گذاران ایجاد کند.

 به دلیل عدم وجود بازارگردان، صندوق‌های اهرمی در بسیاری از مواقع با حباب منفی روبه‌رو هستند که به چالش بزرگی برای این صندوق‌ها تبدیل شده است. در صندوق‌های سهامی عادی، چون اختلاف قیمت آماری و قیمت تابلو، سود بازارگردان است، بنابراین مدیر صندوق با وجود کوچک‌تر شدن صندوق، حاضر به کاهش حباب آن می‌شود. اما در صندوق‌های اهرمی، ابطال واحدهای ممتاز تنها باعث کوچک‌تر شدن صندوق خواهد شد و این موضوع باعث شکل‌گیری رقابت منفی بین صندوق‌ها شده است. در این شرایط، هیچ‌کس حاضر نیست برای کاهش حباب، هم صندوق تحت مدیریت خود را کوچک کند و هم با کاهش حباب، خرید صندوق‌های دیگر را جذاب کند.

 مکانیزم صدور و ابطال منظم و ایجاد حباب صفر سه مزیت عمده دارد؛ اولاً، سایز صندوق‌ها باید توسط عملکرد و کیفیت آن صندوق تعیین شود، زیرا صندوقی که کیفیت مناسب را نداشته باشد، حباب منفی بیشتری می‌گیرد و ابطال واحدهای آن باعث کوچک‌تر شدن آن خواهد شد. ثانیاً، این مکانیزم به کارآیی بازار کمک خواهد کرد، زیرا حباب منفی صندوق‌ها نشان‌دهنده گران بودن بازار است و با ابطال و فروش سهام تحت مدیریت، بازار را سریع‌تر به ارزش واقعی می‌رساند. ثالثاً، مکانیزم صدور و ابطال پویا باعث خواهد شد تا صندوق‌های اهرمی از حدی بزرگ‌تر نشوند و در شرایط رونق بازار با صدور واحدهای ممتاز بزرگ‌تر و بالعکس در شرایط نزولی و رکود بازار سهام، با ابطال واحدها کوچک‌تر شوند.