برای خریداران عرضه اولیه امروز؛ سوددهی کولان‌سل در سال ۱۴۰۴ زیرسوال رفت / حداکثر ارزش ۶۳۰ تومان

بررسی‌های کارشناسی نشان می‌دهد که برآوردهای اولیه از سودآوری نماد «کولان‌سن» با چالش‌های جدی روبرو شده است؛ به‌طوری که تحلیل‌گران بازار سرمایه با بازنگری در چشم‌انداز مالی این شرکت برای سال ۱۴۰۴، ارزش ذاتی هر سهم را حداکثر ۶۳۰ تومان برآورد کرده‌اند که این موضوع می‌تواند جذابیت خرید آن را برای سرمایه‌گذاران عرضه اولیه به‌شدت کاهش دهد.

13 خرداد 1405 ساعت 08:02 تحلیل بنیادی سهام

بورس24 : امروز چهارشنبه 13 خرداد 1405 سهام شرکت کولان سل در فرابورس ایران عرضه اولیه خواهد شد.

کولان سل یکی از تولیدکنندگان پد سلولزی کولر است. سهامداران عمده اشخاص حقیقی هستند. سود خالص ریالی شرکت در سال های اخیر ثابت و حدود 250 میلیارد تومان است. میانگین سود دلاری شرکت 1 میلیون دلار است. تقسیم سود شرکت تا قبل از پذیرش 10 درصد بوده و شرکت این عدد را به حدود 45 درصد در سال مالی قبل افزایش داده است.

مقدار تولید شرکت در دو سال اخیر کاهشی بوده است. در سال مالی 1404 بهای تمام شده هر واحد تولید نسبت به سال مالی قبل کاهشی بوده و در حالی که موجودی کالای ابتدای دوره تقریبا ناچیز بوده ، در پایان سال بیش از 10 برابر شده است. در حالی که بهای تمام شده شرکت وارداتی و از اروپا است و قطعا بایستی تحت تاثیر رشد قیمت ارز شاهد رشد بهای تمام شده باشیم. حتی در ریسک نوسانات ارزی در امیدنامه، شرکت به صراحت به افزایش هزینه بهای تمام شده با رشد قیمت ارز اشاره کرده است. با توجه به عدم انتشار صورت های مالی حسابرسی شده، صحت موجودی کالا و بهای تمام شده از نظر تحلیلی ابهام دارد.

از نکات چالش برانگیز افشا شرکت در سامانه کدال بورس است. در حالی که صفحه 3 تفسیری سربار سال مالی 1404 برابر 8،784 میلیارد ریال افشا شده است، در صفحه 1 تفسیری، سربار سال مالی مذکور کمتر اعلام شده است که با اصلاح آن به رقم صفحه 3 تفسیری، شرکت در سال مالی 1404 سوددهی خاصی نداشته و حتی زیان ده بوده است.

از سوی دیگر، گزارش تفسیری شرکت فاقد پیش بینی و تحلیل حساسیت است و فرمت ارائه شده سازمان بورس در گزارش دهی گزارش تفسیری رعایت نگردیده است.

بودجه شرکت برای سال مالی 1405 و ارزشگذاری شرکت براساس مفروضات غیرواقعی و خارج از منطق تهیه شده است. از جمله پیش بینی سال 1404 برابر 3.4 هزار میلیارد ریال در ارزشگذاری برآورد شده که در حسابرسی نشده شرکت سود واقعی 30 درصد کمتر است. برآورد تولید در ارزشگذاری نیز 2 برابر متوسط تولید سال های اخیر بوده است. علاوه بر این، رشد قیمت فروش سال 1405، بسیار بیشتر از رشد ارز و تورم در مدل ارزشگذاری برآورد شده که سود سال پایه را به شدت افزایش داده است.

در نرخ تنزیل نیز بازدهی بدون ریسک بین 22 تا 35 درصد برآورد شده که بسیار پایین تر از نرخ تنزیل واقعی است. در بررسی مدل های ارزشگذاری در روش FCFE میزان تغییرات سرمایه در گردش برای سال 1404 حدود 1،000 میلیارد ریال برآورد شده است که براساس صورت مالی حسابرسی نشده این رقم نزدیک به 2،000 میلیارد ریال است. تعجب آورتر آنکه در حالی که شرکت سیاست تقسیم 10 تا 45 درصدی دارد، در روش DDM از تقسیم 70 درصدی استفاده شده است. در روش پی به ای نیز در حالی که پی به شرکت های صنایع الکترونیکی مانند الکتروماد و انتخاب حدود 3.5 است، از پی به ای 7 استفاده شده است.

ارزشگذاری صورت گرفته از جنبه های مختلف از جمله تولید و فروش، نرخ فروش، بهای تمام شده، نرخ تنزیل، سرمایه در گردش مورد نیاز، نسبت پی به ای و سایر عوامل موثر، بسیار خوشبینانه و حتی غیرواقعی است به نحوی که پیش بینی سود ارزشگذاری 50 درصد بیش از واقعیت شرکت است!

پیش بینی فروش:

مقدار تولید و فروش طبق روند

شرح	مقدار فروش	نرخ فروش - میلیون ریال/ واحد	درآمد فروش - میلیون ریال
پد سلولوزی- داخلی	50,000	207	10,350,000
رزین- داخلی	1,500	1,900	2,850,000

سلولوزی- صادراتی	10,000	197	1,966,500
رزین- صادراتی	2,500	2,200	5,500,000
جمع			20,666,500

پیش بینی بهای تمام شده به شرح جدول زیر محاسبه شده است:

شرح- ارقام به میلیون ریال	سال 1404	سال 1405	سال 1406
حقوق و دستمزد	1,395,110	1,953,154	2,929,731
استهلاک	62,173	62,173	62,000
انرژی	93,353	130,694	196,041
مواد مصرفی	6,421,975	13,180,596	19,770,894
حمل و نقل	160,984	241,476	362,214
تعمیرات	352,547	528,821	793,231
سایر هزینه ها	298,725	547,367	821,051
جمع بهای تولید	8,784,867	16,644,281	24,935,162

برای پیش بینی هزینه اداری و عمومی و فروش نیز نسبت به درآمد و روند آن در سال های گذشته استفاده شده است. در خصوص سایر درآمدها و هزینه های عملیاتی که عمدتا متشکل از سود تسعیر ارز است، از مقدار موجودی ارزی در پایان سال 1404 استفاده شده است.

جدول پیش بینی سود و زیان :

شرح- ارقام به میلیون ریال	سال 1405	سال 1406
درآمد فروش	20,666,500	30,999,750
بهای تمام شده	(16,644,281)	(24,935,162)
سود و زیان ناخالص	4,022,219	6,064,588
هزینه اداری و عمومی	(2,066,650)	(3,099,975)
سایر درآمدها و هزینه های عملیاتی	435,632	0
سود و زیان عملیاتی	2,391,201	2,964,613
هزینه مالی	0	0
سایر درآمدها و هزینه های غیر عملیاتی	0	0
سودو و زیان قبل از مالیات	2,391,201	2,964,613
مالیات	(234,668)	(355,754)
سود خالص	2,156,533	2,608,859
سود هر سهم - ریال	2,114	2,558

روش ارزش گذاری:

برای ارزش گذاری از روش تنزیل جریان های نقدی استفاده شده است. جریانات نقدی برای سرمایه گذاران حاصل از قیمت سهام در پایان دوره سرمایه گذاری و سود سهام در طی دوره سرمایه گذاری است. درصد تقسیم سود این شرکت در سالهای گذشته 10 درصد بوده است. با فرض تقسیم 30 درصدی، ارزش هر سهم 5،151 ریال است.

برای محاسبه قیمت سهام شرکت در پایان دوره سرمایه گذاری، از نسبت ارزش گذاری نسبی و نسبت قیمت به سود یا P/E و برابر با 3.5 واحد استفاده شده است. قیمت براساس این روش 7،399 برآورد می گردد.