در حالی که پس از مومنتوم اخیر بازار سرمایه، قیمت هر واحد عادی صندوق پالایشی یکم موسوم به صندوق «پالایش» با نرخ ۴۹ هزار و ۵۰۰ تومان بدون خریدار در بورس تهران مانده است، هر واحد ممتاز این صندوق به قیمت ۹ میلیون و ۳۰۰ هزار تومان معامله شد؛ چیزی در حدود ۲۰۰ برابر نرخ تابلو.
بورس24 : در تاریخ 1404.05.08، سازمان خصوصیسازی در راستای اجرای ماده (23) قانون اجرای سیاستهای کلی اصل چهلوچهارم (44) قانون اساسی، اطلاعات مربوط به واگذاری مدیریتی و کنترلی برخی بنگاهها، از جمله سهام ممتاز صندوق سرمایهگذاری پالایش یکم را منتشر کرد. بر اساس آگهی منتشرشده، قیمت پایه این واگذاری مبلغ 612 میلیارد تومان تعیین شده بود.
این واگذاری پس از برگزاری دو مرحله مزایده، در نهایت در مرحله دوم با قیمت پیشنهادی 930 میلیارد تومان به شرکت تأمین سرمایه نوین واگذار شد. موضوع معامله شامل انتقال 100,000 واحد/سهام ممتاز صندوق سرمایهگذاری پالایشی یکم بوده که معادل قیمت 9,300,000 تومان برای هر واحد ممتاز است. همچنین مطابق افشای مورخ 1404.09.16 در سامانه جامع اطلاعرسانی ناشران (کدال)، این رویداد توسط شرکت تأمین سرمایه نوین نیز افشا شده است.
با توجه به اطلاعات منتشرشده در سایت سازمان خصوصیسازی و سامانه کدال و همچنین عدم انتشار گزارش ارزشگذاری این دارایی، بررسی ارزش ذاتی سهام ممتاز صندوق و ارزیابی منصفانه بودن قیمت معامله از منظر مالی و سرمایهگذاری حائز اهمیت است. بر همین اساس، در ادامه تلاش شده است با استفاده از اطلاعات در دسترس و بر مبنای مفروضات مشخص، ارزش ذاتی سهام ممتاز صندوق در سناریوهای مختلف برآورد شود.
صندوق سرمایهگذاری پالایش یکم در تاریخ 1399.06.05 پذیرهنویسی شده و در زمان تهیه این گزارش، ارزش خالص داراییهای (NAV) آن در حدود 46 همت میباشد. بهطور معمول برای ارزشگذاری شرکتهای حقوقی بسته به ماهیت آن (شرایط درآمدی، سود سازی، دارایی، عمر فعالیت و ...) از روشهایی نظیر تنزیل جریانهای نقدی (DCF)، مدل تنزیل سود تقسیمی (DDM)، روش ضرایب بازار (PE و ...) و ارزش خالص داراییها (NAV) استفاده میشود. با این حال، با توجه به ماهیت سهام ممتاز صندوق مشترک، مناسبترین روش، تنزیل جریانهای نقدی مورد انتظار ناشی از درآمدهای مدیریت صندوق (کارمزد مدیر صندوق و بازارگردان) در سالهای آتی است.
بر اساس آخرین اصلاحات امیدنامه صندوق پالایش، کارمزد مدیر صندوق معادل 0.2 درصد از خالص ارزش داراییها تا سقف 17 میلیارد تومان و کارمزد بازارگردان معادل 0.5 درصد از خالص ارزش داراییها (ارزش سهام و حق تقدم سهام) تا سقف 40 میلیارد تومان تعیین شده است.
لازم به ذکر است علاوه بر کارمزدهای مذکور، درآمد بالقوه دیگری نیز میتواند از محل مالکیت واحدهای بازارگردان و فعالیتهای خرید، فروش، صدور و ابطال واحدهای صندوق ایجاد شود. با این حال، به دلیل نبود اطلاعات شفاف درباره مالکیت واحدهای بازارگردان توسط شرکت تأمین سرمایه نوین و همچنین اختلاف زیاد بین قیمت تابلو و ارزش خالص دارایی صدور و ابطال صندوق، این منبع درآمدی در محاسبات لحاظ نشده است. ازاینرو، در این گزارش صرفاً درآمدهای ناشی از کارمزد مدیر صندوق و بازارگردانی مبنای ارزشگذاری قرار گرفتهاند.
بر اساس اطلاعات استخراجشده از صندوق پالایش یکم، وضعیت تاریخی صندوق به شرح زیر است:
میانگین | |||
سال | تعداد واحد سرمایه گذاری نزد سرمایه گذار | کل ارزش خالص دارایی (همت) | ناو ابطال (ریال) |
1399 | 1,134,192,183 | 10 | 89,336 |
1400 | 1,261,323,170 | 10 | 83,178 |
1401 | 1,204,820,156 | 15 | 123,814 |
1402 | 790,827,802 | 15 | 188,038 |
1403 | 745,469,426 | 13 | 178,290 |
1404 | 704,525,868 | 19 | 273,173 |
1405 | 689,622,048 | 30 | 431,464 |
مطابق اطلاعات موجود، از زمان تأسیس صندوق تاکنون، میانگین هندسی رشد تعداد واحدهای سرمایهگذاری منفی 8 درصد، میانگین رشد ارزش خالص داراییها 20 درصد و میانگین رشد NAV ابطال حدود 30 درصد بوده است. این اطلاعات از آن جهت اهمیت دارد که با وجود تعداد بالای کد رزرو صندوق، انتظار میرود ظرفیت افزایش منابع تحت مدیریت در سالهای آتی همچنان وجود داشته باشد. با این حال، روند پنجساله تعداد واحدهای موجود سرمایهگذاری بیانگر عدم رشد این متغیر است؛ بنابراین در این گزارش، رشد تعداد واحدهای سرمایهگذاری در سالهای آتی صفر درصد فرض شده است.
از سوی دیگر، رشدNAV ابطال طی پنج سال گذشته عمدتاً ناشی از افزایش ارزش داراییهای پایه صندوق (سهام) و انتظارات تورمی بوده است. بر همین اساس نیز، رشد ارزش خالص داراییهای صندوق در بلندمدت معادل 20 درصد (معادل میانگین هندسی 5 سال گذشته) در نظر گرفته شده است.
در ادامه برای محاسبه نرخ بازده مورد انتظار، از مدل CAPM با مفروضات زیر استفاده شده است:
- بتا پرتفوی سهمی صندوق پالایش برای 5 سال گذشته 1.2 محاسبه شده است؛
- نرخ بهره 32 درصد محاسبه شده است؛
- صرف ریسک بازار برای 5 سال گذشته در محدوده 15 درصد بوده است؛
بر این اساس، نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سهام (Ke) حدود 50 درصد برآورد شده است که با شرایط اقتصاد کلان کشور و سطح ریسک بازار سرمایه ایران همخوانی دارد.
سناریوهای ارزشگذاری سهام ممتاز صندوق پالایش یکم
با توجه به ابهامات موجود در مفروضات ارزشگذاری و همچنین عدم انتشار اطلاعات تکمیلی مربوط به معامله، ارزش ذاتی سهام ممتاز صندوق در سه سناریوی بدبینانه، پایه و خوشبینانه برآورد شده است.
سناریوی اول (بدبینانه)
در این سناریو فرض شده است هیچگونه تغییری در اساسنامه و امیدنامه صندوق بهمنظور افزایش سقف کارمزد مدیر صندوق و بازارگردان ایجاد نشود. بنابراین سقف کارمزد مدیر صندوق همان 17 میلیارد تومان و سقف کارمزد بازارگردان 40 میلیارد تومان باقی خواهد ماند.
با توجه به این که ارزش خالص دارایی صندوق در زمان تهیه گزارش حدود 46 هزار میلیارد تومان است، فرض شده منابع تحت مدیریت صندوق در آینده نیز کمتر از این سطح نخواهد شد؛ بنابراین درآمد ناشی از کارمزد همواره در سقف تعیینشده شناسایی خواهد شد. در نتیجه مجموع درآمد سالانه مدیر صندوق و بازارگردان برابر با 57 میلیارد تومان در نظر گرفته شده است.
با فرض تداوم این درآمد بهصورت دائمی، ارزش سهام ممتاز از رابطه زیر محاسبه شده است:
که بر این اساس ارزش ذاتی سهام ممتاز حدود 114 میلیارد تومان و ارزش هر واحد ممتاز حدود 1,140,000 تومان برآورد میشود.
سناریوی دوم (سناریوی پایه)
در این سناریو فرض شده است سقف کارمزدهای مدیر صندوق و بازارگردان در سالهای آینده متناسب با اصلاح امیدنامه افزایش یابد، اما با توجه به عملکرد تاریخی صندوق، رشد قابلتوجهی در تعداد واحدهای سرمایهگذاری رخ ندهد و رشد منابع تحت مدیریت صرفاً ناشی از افزایش ارزش داراییها باشد. بر این اساس، فرض شده است سقف کارمزدها سالانه 10 درصد افزایش یابد. با استفاده از مدل رشد گوردون، ارزش سهام ممتاز به شرح زیر محاسبه شده است:
نتایج این سناریو نشان میدهد ارزش ذاتی سهام ممتاز حدود 574 میلیارد تومان و ارزش هر واحد ممتاز حدود 5,736,000 تومان برآورد میشود.
سناریوی سوم (خوشبینانه)
در این سناریو فرض شده است شرکت تأمین سرمایه نوین بتواند با اخذ مجوزهای لازم، محدودیت سقف کارمزدهای مدیر صندوق و بازارگردان را حذف کند. همچنین فرض شده است ارزش خالص داراییهای صندوق مطابق روند تاریخی، سالانه 20 درصد رشد داشته باشد. در این حالت، ارزش سهام ممتاز با استفاده از مدل تنزیل سود تقسیمی (DDM) محاسبه شده است. بر اساس مفروضات این مدل، ارزش خالص دارایی صندوق طی سالهای آتی افزایش یافته و درآمدهای کارمزدی نیز متناسب با آن رشد خواهند کرد.
سال (منتهی به 29 اسفندماه) | 0.5 | 1.5 | 2.5 | 3.5 | 4.5 | 5.5 |
ارزش خالص صندوق (همت) - رشد 20 درصد سالانه | 33 | 39 | 47 | 57 | 68 | 81 |
درآمد کارمزد (میلیارد تومان) | 229 | 275 | 330 | 396 | 475 | 570 |
تنزیل درآمد(میلیارد تومان) | 187 | 150 | 120 | 96 | 77 | - |
تنزیل ارزش نهایی(میلیارد تومان) | - | 123 | ||||
ارزش ذاتی (میلیارد تومان) | 752 | |||||
نتایج این سناریو نشان میدهد ارزش ذاتی سهام ممتاز حدود 752 میلیارد تومان و ارزش هر واحد ممتاز حدود 7,518,000 تومان برآورد میشود.
نتیجهگیری
با توجه به محدودیت اطلاعات منتشرشده و نبود گزارش ارزشگذاری رسمی، در این گزارش تلاش شد ارزش ذاتی سهام ممتاز صندوق پالایشی یکم در سه سناریوی مختلف برآورد شود. بر اساس نتایج بهدستآمده، ارزش هر واحد ممتاز در سناریوی بدبینانه حدود 1,140,000 تومان، در سناریوی پایه حدود 5,736,000 تومان و در سناریوی خوشبینانه حدود 7,518,000 تومان برآورد شده است.
لازم به ذکر است در زمان انتشار آگهی واگذاری (آبانماه 1404)، ارزش خالص دارایی صندوق در حدود 20 هزار میلیارد تومان بوده، در حالی که محاسبات این گزارش بر مبنای ارزش خالص دارایی 30 هزار میلیارد تومان (میانگین دوره) انجام شده است. بنابراین، انتظار میرود برآوردهای ارائهشده نسبت به زمان انجام معامله تا حدودی خوشبینانهتر باشند.
با وجود این موضوع، قیمت پرداختی توسط شرکت تأمین سرمایه نوین معادل 9,300,000 تومان به ازای هر واحد ممتاز بوده است که حتی از ارزش برآوردشده در سناریوی خوشبینانه نیز بالاتر است. البته باید توجه داشت اطلاعاتی از فرآیند برگزاری مزایده، تعداد متقاضیان، پیشنهادهای قیمتی، ملاحظات راهبردی خریدار و سایر عوامل مؤثر بر قیمت معامله در دسترس نیست؛ ازاینرو نمیتوان صرفاً بر اساس مدلهای ارزشگذاری مالی درباره مناسب یا نامناسب بودن قیمت معامله قضاوت قطعی کرد.
با این حال، بر مبنای مفروضات این گزارش، به نظر میرسد بخش قابلتوجهی از ارزش معامله مبتنی بر انتظارات خوشبینانه نسبت به اصلاح ساختار کارمزدها، افزایش منابع تحت مدیریت و منافع راهبردی ناشی از مدیریت صندوق بوده است؛ که در نهایت حداقل در کوتاه مدت منجر به درآمد بیشتر برای شرکت، در نهایت سهامدار و ذینفع نهایی نمی شود.
نظرات :
شما می توانید اولین نفری باشید که برای این مطلب نظر می دهید.