بازنگری در ساختار بازار بدهی و تحول در سازوکار تأمین مالی؛ محور اصلی نشست تخصصی کرادفاندینگ در کیش اینوکس 2025

بورس24 : پنل تخصصی بررسی تامین مالی جمعی کراد فاندینگ با حضور سید محسن موسوی مدیرعامل تامین سرمایه امید ، میثم فدایی مدیرعامل گروه خدمات بازار سرمایه آبان و جمعی از فعالان بازار سرمایه در حاشیه کیش اینوکس 2025 برگزار شد.

محمد رضا صادقی مقدم ، عضو هیات علمی دانشگاه تهران در این پنل تخصصی گفت:

*سهم بازار سرمایه در تأمین مالی‌های بزرگ و بلندمدت باید به‌طور جدی افزایش یابد؛ موضوعی که نه‌تنها به سطح گفت‌وگو و نظریه محدود نمانده، بلکه در برخی قوانین کشور نیز به‌صورت صریح مورد اشاره قرار گرفته است.

* در برنامه‌های متعدد وزرای اقتصاد، از جمله وزیر  امور اقتصادی و دارایی ـ نیز مجدداً بر این نکته تأکید شده است که تأمین مالی بلندمدت بنگاه‌های بزرگ باید از طریق ظرفیت‌های بازار سرمایه انجام گیرد. 

*مهم‌ترین چالش امروز نه در اصل وجود برنامه، بلکه در نحوه اجرای آن است.مسئله اصلی این است که «چگونه» می‌توان سازوکارهای مؤثر تأمین مالی از طریق بازار سرمایه را عملیاتی کرد. آمارها، نشان می‌دهد  با وجود رشد اقتصادی نسبی، سهم بازار سرمایه در مقایسه با تولید ناخالص داخلی و در قیاس با کشورهای هم‌تراز هنوز فاصله قابل توجهی دارد و جای کار فراوانی در این زمینه وجود دارد. 

* لازم است جلسات مشترکی میان قانون‌گذاران، سیاست‌گذاران و نهادهای ناظر برگزار شود تا با هم‌افزایی نهادی، سازوکارهای اجرایی مؤثرتری برای تحقق این هدف در راستای منافع ملی تدوین گردد.

همچنین امیر حسین ارضا رئیس هیئت‌مدیره گروه اقتصادی زحل  در پنل تامین مالی جمعی تامین سرمایه امید گفت:

* باید بپذیریم که تا زمانی که پارادایم ذهنی و اجرایی تأمین مالی مبتنی بر ضمانت تغییر نکند، امکان تحول بنیادین وجود ندارد. اگر بخواهیم مسیر تأمین مالی مبتنی بر ارزش را پیاده کنیم، باید برای آن راهکارهای اجرایی مشخص فراهم شود. 

*در مقدمه لازم می‌دانم اشاره کنم که میان فضای عمومی (public) و فضای خصوصی (private) باید تفاوت نظارتی قائل شد. در سطح عمومی، نظارت برای حمایت از سهامداران خرد و جلوگیری از خطاهای احتمالی ضروری است، اما زمانی که دو نهاد حرفه‌ای با یکدیگر وارد تعامل مالی می‌شوند، بلوغ لازم برای تشخیص و تصمیم‌گیری در آن سطح وجود دارد و نیازی به نظارت جزئی و مستمر نیست. بنابراین بازنگری جدی در اساسنامه‌ها برای تفکیک این دو مدل نظارتی کاملاً لازم است تا بتوان کارکرد فضای خصوصی را به‌درستی اجرا کرد. 

*پیشنهاد مشخص من ناظر بر بنگاه‌های بزرگ تولیدی است؛ ما در این بخش خلأ جدی تأمین مالی زنجیره‌ تأمین (SDF) داریم. می‌توان این مدل را در شرکت‌های بزرگ که دارای زنجیره تولید و توزیع هستند پیاده کرد، زیرا آمادگی اجرایی در بازار وجود دارد. همچنین در موضوع صدور مجوز برای ابزارهای مالی جدید، لازم است فرآیندها تسهیل شود. طبق قانون بازار اوراق بهادار، هر ابزار جدید نیازمند مصوبه شورای مقررات است، اما اگر قدری انعطاف ایجاد شود، می‌توان امکان بازارسازی را فراهم کرد. البته باید پذیرفت که مسیر توسعه ابزارها همیشه با چالش و خطا همراه است و نباید از این واقعیت ترسید. 

*یکی از راهکارهای عملی، اتصال تضمین‌ها به جریان فروش شرکت‌هاست. در بسیاری از کشورهای دنیا این مدل وجود دارد؛ یعنی بازپرداخت تسهیلات از محل درآمد فروش یا همان cash flow انجام می‌شود که خودبه‌خود باعث کاهش نرخ بهره و تسریع فرایند تأمین مالی می‌گردد. در همین راستا می‌توان به طراحی اوراق درون‌گروهی اشاره کرد که امکان آن مطابق قانون توسعه ابزارهای مالی (مصوب سال ۱۳۸۸) وجود دارد. با انتشار چنین اوراقی، شرکت‌های عضو یک گروه صنعتی می‌توانند بین خود تأمین مالی کنند؛ در حالی که انتقال مستقیم منابع بین شرکت‌ها در قانون مالیاتی کشور پذیرفته نیست، این اوراق می‌تواند جایگزین قانونی و شفاف آن باشد و نرخ‌های تأمین مالی را کاهش دهد.

میثم فدایی مدیرعامل گروه خدمات بازار سرمایه آبان نیز در پنل تامین مالی جمعی تامین سرمایه امید به موارد زیر اشاره کرد:

*بازار بدهی در بازار سرمایه کشور، امروز بیش از هر زمان دیگری نیازمند بازنگری در ساختار و ترکیب خود است. پرسش اصلی این است که آیا این «کیک» بازار به‌درستی تقسیم شده یا بخش دولتی سهم عمده آن را به خود اختصاص داده است. داده‌های موجود نشان می‌دهد که در ترکیب اوراق بدهی، سهم اوراق دولتی به‌طور مستمر رو‌به‌افزایش است و وضعیت ریاضی بازار بیانگر آن است که دولت عملاً مهم‌ترین عامل رشد حجم اوراق و در نتیجه مؤلفه‌ای اصلی در شکل‌گیری تورم و نرخ‌های بالای بهره شده است. 

*در مقابل، اوراق شرکتی توانسته‌اند با وجود محدودیت‌ها، سهم خود را تا حدی پایدار نگه دارند؛ اما اوراق منتشرشده از سوی شهرداری‌ها که باید به توسعه زیرساخت‌های شهری منجر شوند، سهمی بسیار ناچیز از بازار را در اختیار دارند. بررسی تفکیکی اوراق بدهی در بخش‌های مختلف اقتصادی نشان می‌دهد که حدود ۸۰ درصد این بازار در اختیار دولت بوده و عملاً این نسبت در طول سال‌های اخیر تغییر محسوسی نداشته است. تنها در دوره‌ای کوتاه در سال ۱۴۰۱ سهم سایر بخش‌ها اندکی افزایش یافت، اما این روند پایدار نماند. افزون بر این، بخش عمده اوراق دولتی برای تأمین هزینه‌های جاری منتشر می‌شود نه برای توسعه طرح‌های مولد اقتصادی، در حالی که ماهیت اوراق شرکتی در جهت اجرای پروژه‌های توسعه‌ای است. این عدم توازن نشان می‌دهد که ضروری است ساختار بازار بدهی کشور بازتعریف و سهم‌های آن به‌صورت عادلانه‌تری میان بخش‌های مختلف اقتصادی توزیع شود. 

*در ادامه مباحث مطرح‌شده از سوی دکتر صادقی، چند نکته قابل توجه است. دکتر تیمور رحمانی به‌درستی اشاره کردند که گاه اقتصاد، تصمیم‌گیران را ناگزیر به تصمیماتی می‌کند که شاید در حالت عادی تمایلی به اتخاذ آن نداشته باشند. در حوزه تأمین مالی، یکی از همین تصمیم‌های ناگزیر که نتایج مثبتی به همراه داشت، افزایش سرمایه از محل حق‌تقدم بود؛ موضوعی که با حمایت دکتر صادقی در چند مورد اجرایی شد و موجب ورود منابع حاصل از عرضه اولیه‌ها به درون شرکت‌ها گردید. این رویکرد در واقع به جای خروج سرمایه از چرخه تولید، موجب تقویت بنیه مالی بنگاه‌ها شد و الگوی مناسبی برای اصلاح ساختار مالکیت در شرکت‌های دولتی نیز فراهم آورد. 

*همچنین در سال گذشته دو مورد بزرگ از افزایش سرمایه با حق‌تقدم انجام شد که به شکستن انحصار سهامداری ۸۰ تا ۹۰ درصدی در برخی شرکت‌ها انجامید؛ تغییری که به‌درستی می‌تواند انعطاف‌پذیری حاکمیت شرکتی را بهبود بخشد. 

*با وجود این تحولات، در حوزه بدهی همچنان برخی کاستی‌های جدی وجود دارد. اوراق رتبه‌بندی‌شده که برای نخستین بار منتشر شدند، اگرچه از نظر فنی با مشکل خاصی مواجه نبودند، اما در عمل نتوانستند آن‌گونه که باید به توسعه طرح‌های بزرگ زیرساختی کشور کمک کنند. یکی از دلایل این ضعف، ساختار زمانی اوراق است؛ معمولاً این اوراق ۱۰ ساله منتشر می‌شوند و در نتیجه کاهش نقدشوندگی و ارتباط شدید میان سررسیدهای مختلف را به‌دنبال دارند. در بسیاری از کشورها، ابزارهایی طراحی شده‌اند که اوراق را به بخش‌های قابل معامله تفکیک می‌کنند تا امکان معامله کپن‌های کوتاه‌مدت‌تر فراهم شود. اجرای چنین طرحی می‌تواند به افزایش عمق و پویایی بازار بدهی کشور منجر گردد. 

*موضوع دیگری که بارها بر آن تأکید شده، نحوه عرضه اولیه اوراق دولتی است که هنوز از سازوکار استاندارد و منسجمی پیروی نمی‌کند. عرضه این اوراق باید از طریق نهادهای مشخص با مسئولیت بازارگردانی و تعهد پذیره‌نویسی انجام شود و دولت برای ایجاد جذابیت سرمایه‌گذاری در این بازار، مشوق‌های مالیاتی و حقوقی لازم را در نظر بگیرد. 

*در این میان، نقش نهادهایی همچون مجموعه تحت مدیریت دکتر موسوی، که در زمینه بهبود فرآیند انتشار و توزیع اوراق بدهی دولتی اقداماتی مؤثر انجام داده‌اند، بسیار حائز اهمیت است. اجرای موفق مدل ارائه‌شده توسط این نهادها می‌تواند به الگویی برای سایر بخش‌های بازار سرمایه بدل شود و در صورت حمایت قانونی و مالیاتی مناسب، به بهبود ساختار تأمین مالی از طریق اوراق منجر گردد. 

*در پایان باید تأکید کرد که دولت نمی‌تواند از تأثیر خود بر بازار بدهی و آثار تورمی انتشار گسترده اوراق غافل بماند. فاصله معنادار میان نرخ سود اوراق و سطح تورم، نشان‌دهنده عدم توازن بین سیاست‌های مالی و پولی است. تداوم این وضعیت نه‌تنها مانع رشد سرمایه‌گذاری مولد می‌شود بلکه به‌تدریج انگیزه حضور بخش خصوصی در بازار بدهی را نیز کاهش خواهد داد.