شرایط اقتصاد کلان و چشم انداز بورس در سال ۱۴۰۳

فرهاد خان‌میرزایی ؛ مدیر تحلیل گروه مالی فیروزه

از ابتدای سال 1402 تا پایان بهمن‌ماه، بازدهی بورس تهران تنها 7 درصد بوده است که به مراتب بازدهی پایین‌تر از سایر دارایی‌ها از جمله صندوق های با درآمد ثابت و همچنین سپرده بانکی داشته است. تحلیل چشم‌انداز بورس تهران طی سال 1403 نیازمند تحلیل درست نسبت به چرایی پایین‌تر بودن بازدهی بورس نسبت به سایر بازارهاست.

هر دارایی از جمله سهام به نوعی مالکیت منافع حاصل از دارایی در آینده است و قیمت هر دارایی بر اساس ارزش حال این منافع تعیین می شود. از این‌رو به هر میزان که این منافع در آینده کمتر باشد یا به دلیل عدم قطعیت های بیشتر تحقق این منافع نامحتمل تصور شود، ارزش دارایی نیز کمتر می شود. از این‌رو دارایی‌های مختلف بسته به میزان در معرض قرار گرفتن نسبت به عدم قطعیت‌های آتی و منافع ناشی از مالکیت قیمت گذاری متفاوتی پیدا می‌کنند. از این‌رو بخشی از تفاوت در بازدهی دارایی‌های مختلف به تفاوت اثرگذاری نحوه تحقق این عدم قطعیت‌ها بر عملکرد دارایی‌هاست. به عنوان نمونه به دلیل ساختار متمرکز در شرکت های بازار سرمایه نحوه‌ی مداخله‌ی دولت در قیمت گذاری محصولات شرکت های بورسی به مراتب اثرگذاری بیشتری بر عملکرد این شرکت ها در مقایسه با بازار مسکن دارد که ماهیت آن غیرمتمرکز است و امکان نظارت بر نحوه اجرای آن به مراتب دشواری بیشتری دارد.

در کنار عامل عدم قطعیت، هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در کلاس های مختلف دارایی نیز واجد اهمیت است. این هزینه فرصت سرمایه‌گذاری از مسیر نرخ سود ابزارهای مالی با ریسک صفر تعیین می شود. در اقتصاد ایران طی سال های اخیر سپرده بانکی در کنار اوراق با درآمد ثابت ابزارهای مالی بدون ریسک هستند که افراد بدون متحمل شدن ریسک می‌توانند بازدهی کسب کنند. قاعدتا به هر میزان که نرخ سود در اقتصاد بالاتر باشد، دارایی‌های با ریسک می‌بایست بازدهی بالاتری را فراهم کنند که افراد انگیزه برای تقاضای این دارایی‌ها داشته باشند. 

با در نظر گرفتن این مقدمه، طی سال 1402 دو عامل مهم بر عملکرد بازار بورس اثرگذار بوده است. عامل اول، هدف گذاری بانک مرکزی برای کنترل تورم و اجرای این سیاست از مسیر کنترل ترازنامه بانک ها و عامل افزایش قابل توجه نااطمینانی نسبت به شرایط آتی بازار سرمایه به ویژه نحوه مداخلات دولت در این بازار بوده است. در حالی که در اقتصاد ایران، متوسط تورم تا پیش از سال 1397 در محدوده‌ی 20 درصد قرار داشت، طی سال های اخیر به دلیل کاهش ورودی منابع ارزی و افزایش کسری‌های ریالی به ویژه از مسیر بودجه دولت، میزان ناترازی ریالی در اقتصاد ایران افزایش قابل توجهی پیدا کرد. این شرایط در کنار چالش های بلندمدت شبکه بانکی در ایران که فاقد ویژگی های یک نظام بانکداری متعارف بود، سبب شد تا تورم در اقتصاد ایران با افزایش قابل توجه در محدوده‌ی 40-50 درصد قرار گیرد. بانک مرکزی با توجه به این شرایط و برخلاف رویه‌های اتخاذ شده طی سنوات قبل کنترل ترازنامه بانک ها را به عنوان یک هدف میانی در جهت کنترل تورم دنبال کرد. کنترل ترازنامه بانکها از یک‌سو امکان کنترل عرضه نقدینگی در اقتصاد ایران را فراهم می‌کرد و از سوی دیگر با اعمال رفتار تبعیض‌آمیز در خصوص رشد ترازنامه برای بانک های نامناسب به دنبال کاهش نقش اختلال‌زای این بانک ها بود. اتخاذ این سیاست، باعث شد تا میزان عرضه اعتبار در اقتصاد به ویژه میزان اعتبار به بخش خصوصی تحت تاثیر قرار گیرد، به طوریکه میزان عرضه واقعی منابع به بخش خصوصی( به معنای تعدیل عرضه منابع با تورم) کاهش یافت. از این‌رو تعادل عرضه و تقاضای منابع به صورت واقعی در اقتصاد ایران باعث شد تا میزان تقاضای منابع از عرضه آن بیشتر شده و نرخ سود در اقتصاد ایران مسیر افزایشی را طی کند.

همانطور که اشاره شد افزایش نرخ سود به معنای افزایش هزینه فرصت سرمایه‌گذاری و کاهش میزان تقاضا برای بازدهی دارایی‌های پرریسک محسوب می شود. به علاوه در بهمن‌ماه، بانک مرکزی به منظور کنترل بازار ارز پس از تلاطمات سیاسی رخ داده در منطقه، اجازه انتشار گواهی سپرده خاص با نرخ سود 30 درصد را صادر کرد. این افزایش در نرخ سود در کنار ثبات نسبی در شرایط بازار ارز باعث شد تا تورم به ویژه تورم کالاها در اقتصاد ایران مسیر نسبتا نزولی را تا دی ماه طی کند و به همین خاطر نرخ بهره‌ی واقعی در اقتصاد ایران افزایش یافت و لذا تقاضا برای دارایی‌های پرریسک کاهش یافت.

از سوی دیگر، طی سال 1402 نحوه قاعده‌گذاری دولت در خصوص بازار سهام، باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار شد. مصوبه پنهانی تغییر در نرخ خوراک در اردیبهشت سال 1402 و همچنین اقدامات آتی این باور را به تدریج ایجاد کرد که بازار بورس تهران در معرض مداخلات بی‌ضابطه و غیراصولی دولت قرار دارد و به همین خاطر بازار بورس تهران در معرض ریسک های بیشتری در قیاس با سایر بازارهای دارایی قرار گرفت. افزایش در عدم قطعیت نسبت به شرایط آتی به معنای افزایش نرخ تنزیل و افزایش نرخ بازدهی مورد انتظار دارایی‌ها شده و لذا از این مسیر نیز بازار سهام در معرض ریسک بالاتر و به تبع آن تعدیل قیمت های جاری قرار گرفت.

افزایش عدم قطعیت نه تنها باعث کاهش میزان بازدهی دارایی‌ها و افت قیمت آن ها می شود بلکه این افزایش عدم قطعیت از مسیر افزایش نرخ بازدهی مورد انتظار می تواند اثرگذاری عوامل مثبت بر شرایط بازار سهام را نیز متاثر کند. به عنوان نمونه طی سال های گذشته افزایش نرخ ارز یکی از عوامل اثرگذار مثبت بر بازدهی بازار سرمایه بوده است. با این حال افزایش عدم قطعیت می تواند اثرگذاری این عامل را نیز کاهش دهد. به طور مشخص در صورتی که افزایش نرخ ارز باعث افزایش سودآوری شرکت های بورسی شود انتظار وجود دارد که این اثر باعث بهبود تقاضا و افزایش بازدهی این دارایی شود با این حال در صورتی که این تلقی وجود داشته باشد که دولت حد مجاز سود برای شرکت های بورسی تعیین کرده و مازاد آن را از مسیرهای متفاوت از شرکت های بورسی خارج خواهد کرد این عامل نمی تواند نقش موثری برای افزایش بازدهی بورس داشته باشد.

با در نظر گرفتن این مقدمه می توان این پرسش را مطرح کرد که در سال 1403 چه شرایط برای بازار سرمایه می‌توان متصور بود؟

بررسی الگوی بازدهی ماهانه بازار سرمایه نشان میدهد که طی ماه های مختلف سال، بازدهی بورس در ماه‌های فروردین و اردیبهشت جزو بالاترین مقادیر بوده است. یک علت مهم برای این الگوی ماهانه می تواند تزریق منابع جدید به اقتصاد توسط بانک مرکزی از اواخر سال شمسی به دلیل افزایش کسری های ریالی در اقتصاد ایران باشد که این منابع جدید در نهایت تبدیل به تقاضای دارایی در اقتصاد ایران می شود.

با این حال ورای این الگوی ماهانه، تغییر در مسیر بازدهی بورس تهران از مسیر عوامل کلان می تواند ناشی از مسیرهای زیر باشد:

• کاهش تورم و بازنگری بانک مرکزی در سیاست اعتباری خود: در بهمن ماه 1402 میزان تورم نقطه به نقطه پس از چندماه توقف به 35.2 درصد رسید. با این حال در شرایط جاری یک عامل مهم در چسبندگی تورم، تورم بخش خدمات است که خود متاثر از تورم اجاره و تورم ناشی از دستمزد به دلیل سهم بالاتر نیروی کار از هزینه‌های بخش خدمات است. در صورت ثبات نسبی در شرایط بازار ارز و به شرط آنکه رقابت های انتخاباتی در آمریکا فضای انتظارات تورمی در اقتصاد ایران را تشدید نکند، انتظار می رود طی 4 ماهه ابتدایی سال 1402 تورم نقطه به نقطه در تداوم مسیر جاری به محدوده‌ی 30 درصد برسد. کاهش میزان تورم می تواند از مسیر کاهش نرخ سود، شرایط بهتری را برای بازار سرمایه فراهم کند.
• وقوع رکود و بازنگری در سیاست اعتباری بانک مرکزی: علی‌رغم اتخاذ سیاست های سختگیرانه در دسترسی به اعتبار و افزایش قابل توجه نرخ تامین مالی که به محدوده‌ی مقادیر 40 درصد رسیده است، با این حال ارقام رشد اقتصادی طی شش ماهه ابتدایی سال حاکی از وقوع رشد اقتصادی در محدوده‌ی 4 درصد بوده است. هرچند رشد اقتصادی در پاییز سال 1402 به محدوده‌ی 2.5 درصد کاهش یافته است. افزایش نرخ تامین مالی باعث می شود تا میزان تفاوت بین بازدهی سرمایه‌گذاری با نرخ تامین مالی کاهش یافته و به همین خاطر انگیزه برای ورود و سرمایه‌گذاری جدید در اقتصاد کاهش یابد. به علاوه افزایش نرخ تامین مالی و محدودیت و تگنای اعتباری در دسترسی به منابع می تواند باعث شود تا شرکت ها نتوانند به اندازه کافی تامین سرمایه در گردش کرده و به همین خاطر سطح فعالیت آن ها کاهش یابد. از این‌رو به نظر می رسد در صورتی که اتخاذ سیاست های انقباضی برای یک دوره شش ماهه در سال 1403 تداوم داشته باشد، می توان انتظار داشت که با کاهش سطح فعالیت های اقتصادی شرایط تولید به سمت شرایط رکودی برود و این شرایط بانک مرکزی را در تداوم اجرای سیاست انقباضی دچار تردید کند. تغییر در این رویه می تواند باعث شود تا مجددا از مسیر تغییر نرخ سود شرایط برای بازار بورس تسهیل شود. هر چند در این شرایط اثر این عامل رکودی بر عملکرد فعالیت شرکت های بورسی می تواند منافع ناشی از تغییر نرخ سود را کاهش دهد.
• تغییر در نرخ های دستوری ارز: یکی از مهمترین عوامل اثرگذار بر شرایط بازار بورس نرخ ارز و به طور دقیق‌تر نرخ نیما و نرخ بازار مشتکل ارزی است، چرا که درآمد شرکت های بورسی بر اساس این نرخ‌ها محاسبه می شود و در واقع مادامی که این نرخ‌ها تغییر نکند مسیر اثرگذاری تغییر در نرخ ارز بر وضعیت درآمدی شرکت های بورسی فعال نمی شود. طی سال 1402 اگرچه در برخی از ماه‌های تعدیلاتی در نرخ بازار متشکل ارزی ایجاد شد با این حال همچنان فاصله قابل توجهی بین نرخ ارز بازار آزاد و نرخ های دستوری وجود دارد. به نظر می رسد با توجه به اینکه در سال 1403 احتمالا محدودیت در منابع ارزی تشدید شود، بانک مرکزی به منظور کنترل بیشتر بر نرخ بازار آزاد نیازمند ایجاد تعادل در بازار ارز و حرکت به سمت کاهش میزان فاصله نرخ ارز در بازارهای مختلف است. اجرای این سیاست در صورت برنامه‌ریزی مناسب آن می تواند در راستای اجرای سیاست های کنترل ترازنامه بانک مرکزی و کنترل تورم نیز باشد و به همین خاطر هزینه‌های سیاسی و اجتماعی بالایی نیز نخواهد داشت. به همین خاطر به نظر می رسد محتمل‌ترین مسیر برای تغییر مسیر بازار سرمایه به ویژه در افق زمانی کوتاه مدت تا میان‌مدت(3 تا 6 ماهه آتی) به جز تزریق منابع جدید در ابتدای سال جاری تغییر در نرخ ارزهای دستوری خواهد بود.